2.        De bestaande Vrijstellingsregeling kent slechts twee beperkte vrijstellingsmogelijkheden. De voorwaarden waaraan voldaan moet worden om van de eerste van die twee mogelijkheden gebruik te kunnen maken zijn buitengewoon restrictief. De vrijstelling vereist dat de houders van ten minste 95% van de aandelen die door anderen dan de verkrijger of met personen waarmee hij in onderling overleg handelt worden gehouden, voor de vrijstelling stemmen. In de praktijk blijkt deze grens (te) hoog. Mede gelet op de bescherming die minderheidsaandeelhouders in andere gevallen door de wet wordt geboden lijkt een tweederde meerderheid meer voor de hand te liggen. Indien de vrijstelling wordt verleend is deze daarbij overigens beperkt in die zin dat voor iedere opvolgende verkrijging opnieuw vrijstelling moet worden verleend bij gebreke waarvan opnieuw een biedplicht bestaat. Of dat laatste binnen het kader van de wettelijke regeling past is zeer de vraag omdat de verkrijger in dat geval al overwegende zeggenschap heeft verkregen en niet als gevolg van de verdere verkrijging verkrijgt. De Gecombineerde Commissie wijst op het bestaan van deze in artikel 2 lid 1 onder b van de Vrijstellingsregeling neergelegde voorwaarde omdat het contrast met het concept voorstel groot is.

3.        De Gecombineerde Commissie meent dat de vrijstelling die thans wordt voorgesteld (i) zich ten opzichte van andere situaties waarin een partij die geen overwegende zeggenschap heeft met een of meer anderen die wel reeds overwegende zeggenschap hebben gaat samenwerken, niet goed laat plaatsen, althans dat indien deze vrijstelling wordt opgenomen ook andere gevallen vrijgesteld zouden moeten worden en (ii) niet uitgesloten kan worden dat de voorgestelde vrijstelling tot misbruik zou kunnen leiden althans op termijn en in gewijzigde omstandigheden kan leiden tot het verkrijgen van overwegende zeggenschap zonder dat een biedplicht ontstaat. De Gecombineerde Commissie illustreert dit door een voorbeeld te noemen (zie hierna onder 6).

4.        Waarom is alleen een vrijstelling op zijn plaats indien een partij toetreedt tot een op het tijdstip van het inwerking treden van de wet bestaand samenwerkingsverband dat overwegende zeggenschap opleverde en zou een dergelijke vrijstelling niet op zijn plaats zijn indien een samenwerking wordt aangegaan met een partij die zelf reeds op het tijdstip van van kracht worden van de wet overwegende zeggenschap had?

5.        Waarom wel een biedplicht indien iemand toetreedt tot een nieuw samenwerkingsverband dat overwegende zeggenschap heeft en is gevormd na de inwerkingtreding van de wet (en een verplicht bod heeft uitgebracht), maar niet indien dat samenwerkingsverband op het tijdstip van inwerkingtreding van de wet al bestond?

6.        Waarom bij de vrijstelling met goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering wel een "nieuwe" biedplicht indien later verdere aandelen worden verkregen (tenzij opnieuw goedkeuring door de aandeelhoudersvergadering is verkregen of anderszins sprake is van een vrijstelling         Ondanks het feit dat de bestaande Vrijstellingsregeling dit bepaalt, blijven bij de Gecombineerde Commissie vragen bestaan of het binnen het bestaande wettelijke kader wel mogelijk is een partij die overwegende zeggenschap heeft verkregen op een later tijdstip wanneer deze verdere aandelen/stemrechten verkrijgt alsnog te verplichten een openbaar bod uit te brengen.) en niet bij een latere wijziging van de samenstelling van het samenwerkingsverband waardoor de zeggenschap alsnog door iemand die later is toegetreden de facto wordt verworven zonder dat op enig tijdstip de verplichting tot het uitbrengen van een bod heeft bestaan? Binnen het concept voorstel is het mogelijk dat partijen A en B per het tijdstip van invoering van de wet gezamenlijk overwegende zeggenschap hadden, vervolgens C toetreedt tot dit samenwerkingsverband en aldus ook, gezamenlijk met A en C, overwegende zeggenschap verkrijgt zonder verplicht te zijn een openbaar bod uit te brengen omdat op dat moment door toetreding van C nog niet de zeggenschapsverhoudingen binnen het samenwerkingsverband wijzigen of C eenzijdig het beleid zou kunnen wijzigen. Indien A en B in een later stadium alsnog hun belang overdragen aan C is deze C kennelijk niet verplicht een bod uit te brengen.

7.        De Gecombineerde Commissie meent dat, wanneer thans een wijziging van de Vrijstellingregeling wordt overwogen er goede redenen zijn om, behalve op de hiervoor genoemde punten, ook op andere punten waarop in de praktijk in het kader van de regeling van het verplichte bod onduidelijkheden zijn gebleken of de behoefte aan een vrijstelling bestaat, een wijziging/aanvulling te overwegen. De Gecombineerde Commissie noemt in dit verband de volgende voorbeelden, waarbij de Gecombineerde Commissie zich beperkt tot de hoofdlijnen:

        a.        Het regelmatig voorkomende geval dat bij de voorbereiding van een openbaar bod door de bieder een Irrevocable Undertaking wordt overeengekomen met bestaande groot-aandeelhouders waarbij die aandeelhouders zich niet alleen verplichten hun aandelen op het openbaar bod aan te melden, maar zich ook verplichten in de aandeelhoudersvergadering van de doelwitvennootschap te stemmen voor bepaalde voorstellen (bijvoorbeeld tot wijziging van de statuten of de samenstelling van het bestuur of de raad van commissarissen) waarvan de goedkeuring een van de voorwaarden voor de gestanddoening van het bod vormt. Thans bestaat onduidelijkheid of dit niet tot een verplicht openbaar bod kan leiden.

        b.        Underwriting bij aandelenemissies en de tussen de underwriters te maken afspraken. Bij rights issues bestaat zeker in het huidige economische klimaat het risico dat underwriters bij een mislukte emissie verplicht kunnen worden een openbaar bod uit te brengen. Indien door underwriters die al dan niet onderling samenwerken, overwegende zeggenschap wordt verkregen, lijkt er een goede reden te zijn structureel te voorzien in een vrijstelling. De mogelijkheid aan de Ondernemingskamer ontheffing te vragen op grond van artikel 5:72 lid 3 Wft kan in dit geval niet altijd een oplossing bieden, reden waarom een structurele regeling gewenst is.

        c.        Het geval dat aandeelhouders die eerder niet samenwerk(t)en besluiten gezamenlijk een vrijwillig openbaar bod op de aandelen in een doelwitvennootschap uit te brengen.

        d.        Het geval dat de gerechtigde op een pandrecht op aandelen waaraan overwegende zeggenschap is verbonden in het kader van een Default van de debiteur onder de leningsvoorwaarden het stemrecht of met toestemming van de rechter de verpande aandelen verkrijgt of die aan een derde verkoopt.

Den Haag, 8 mei 2009