Van: Heck, Corrie
Verzonden: vrijdag 6 juli 2007 14:14
Aan: 'h.j.a.son@minfin.nl'; 'r.emden@minfin.nl'
Onderwerp: Uw kenmerk FM 2007-00719 M
Mijne heren,
Hierbij zend ik u het advies van de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie inzake de consultatie over het conceptwetsvoorstel tot wijziging van de Wet giraal effectenverkeer. De beide beroepsorganisaties hebben zich achter de inhoud van het advies gesteld.
Het advies zal u ook per gewone post worden aangeboden.
Met vriendelijke groet,
Corrie Heck,
secretaris
mr. C. Heck-Vink
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
Notarieel Juridisch Bureau
Postbus 16020
2500 BA 's-Gravenhage
Tel. +31 (0)70 330 71 39
Fax +31 (0)70 363 45 68
E-mail: c.heck@knb.nl
Inleiding
De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie ("Gecombineerde Commissie") maakt graag gebruik van de uitnodiging van de Minister van Financiën en de Minister van Justitie om te reageren op de consultatie omtrent de wijziging van de Wet giraal effectenverkeer (“Wge”).
Blijkens het consultatiedocument hebben de voorgestelde wijzigingen twee hoofddoelstellingen: (i) het verschaffen van een goederenrechtelijke bescherming aan cliënten van intermediairs met betrekking tot alle financiële instrumenten in de zin van de Wet op het financieel toezicht (“Wft”); en (ii) het bewerkstelligen van een verdergaande vorm van dematerialisatie van effecten.
Deze doelstellingen, en voorgestelde wijze van uitvoering daarvan, geven de Gecombineerde Commissie aanleiding tot de hierna volgende opmerkingen. Genoteerd wordt dat bij het onderstaande commentaar is uitgegaan van de Wft, zoals die zou luiden na implementatie van de Markets in Financial Instruments Directive (“MiFID”) op basis van de concept wetsvoorstellen d.d. 21 december 2006 en 19 maart 2007.
Samenvatting
De Gecombineerde Commissie heeft bedenkingen ten aanzien van het voorgestelde systeem om cliënten van intermediairs bescherming te bieden tegen het faillissementsrisico en stelt enkele alternatieve oplossingen voor ten behoeve van bewaring of beheer van derivatenposities. De overige wijzigingen die zijn voorgesteld betreffen de voortzetting op een ingeslagen weg (namelijk: een verdergaande, maar uitdrukkelijk geen volledige, dematerialisatie). De Gecombineerde Commissie is wat betreft dematerialisatie een voorstander van een meer fundamentele bezinning op en aanpassing van de Wge en waar nodig, Boek 2 BW.
Meer in het algemeen zou het de Gecombineerde Commissie welkom zijn indien de door het Ministerie van Financiën enkele jaren geleden in het vooruitzicht gestelde meer integrale modernisering en aanpassing van de Wge aan de behoeftes van het grensoverschrijdend effectenverkeer gestalte krijgt. Een dergelijke exercitie zal de bruikbaarheid, inzichtelijkheid en systematiek van de Wge beter kunnen waarborgen dan ad hoc aanpassingen aan deelproblemen die in de praktijk rijzen.
Het verschaffen van goederenrechtelijke bescherming aan cliënten van intermediairs met betrekking tot financiële instrumenten in de zin van de Wft
Anders dan de eerste alinea van de memorie van toelichting in het consultatiedocument doet vermoeden, voorziet het ontwerpwetsvoorstel ("wetsvoorstel") niet in een goederenrechtelijke bescherming voor cliënten van intermediairs met betrekking tot alle financiële instrumenten in de zin van de Wft. De voorgestelde uitbreiding betreft twee onderdelen: (a) (voor zover het effecten aan toonder betreft:) niet alleen door het centraal instituut aangewezen effecten, maar alle effecten in de zin van de Wge (zie onder punt 5 hierna) die in bewaring zijn gegeven aan het centraal instituut of een intermediair, alsmede effecten die door een intermediair worden aangehouden ten behoeve van een cliënt op een buitenlandse effectenrekening (artikel 8), vormen onderdeel van een verzameldepot in de zin van de Wge; en (b) derivatencontracten die worden verhandeld op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit (“MTF”) komen onder de reikwijdte van de Wge in de vorm van een nieuw Hoofdstuk 3A, Titel 2.
Ad (a):
De Gecombineerde Commissie kan zich vinden in het meer open systeem dat hiermee wordt voorgestaan, waarbij het niet langer afhankelijk is van een aanwijzing van het centraal instituut of cliënten van een intermediair tegen wiens faillissement dient te worden beschermd.
Ad (b):
De geboden bescherming wordt beperkt tot de beursverhandelde derivaten (optiecontracten en futures), en alle overige derivaten, waaronder alle derivaten die niet via de beurs, maar “over the counter” (“OTC”) worden verhandeld blijven buiten de reikwijdte van de Wge. De Gecombineerde Commissie acht deze beperking niet onlogisch (bij OTC derivaten gaat het in het algemeen om één op één contracten waarbij de handelende partijen onderkennen kredietrisico te lopen op elkaar en dit door middel van contractuele bepalingen zoveel mogelijk trachten te beperken), maar meent wel dat de beperkte reikwijdte uit de memorie van toelichting duidelijker moet blijken.
Het beschreven systeem in Hoofdstuk 3A, Titel 2, komt erop neer, zo begrijpt de Gecombineerde Commissie het voorstel, dat de rechten die de intermediair heeft uit hoofde van de beursverhandelde derivaten, maar die de intermediair houdt ten behoeve van cliënten, zoveel mogelijk buiten het faillissement van de intermediair blijven De Gecombineerde Commissie bespreekt hieronder de verhouding tussen de cliënt en de intermediair (artikel 49b en 49c). Voor de bepalingen ten aanzien van clearinginstellingen (artikel 49d en 49e) geldt mutatis mutandis hetzelfde.. Het is de bedoeling om derivatencontracten die een intermediair heeft gesloten ten behoeve van cliënten zoveel mogelijk af te wikkelen alsof er geen faillissement is. Daartoe wordt de curator belast met het beheer van deze contracten (artikel 49b). Het beheer kan ook worden overgedragen aan een andere intermediair (artikel 49c lid 4). Gerealiseerde baten worden voor de betreffende cliënt gereserveerd (artikel 49c lid 2).
Het opdragen van beheer en afwikkeling van derivaten aan de faillissementscurator van een intermediair, lijkt de Gecombineerde Commissie een onwenselijke propositie. Terwijl in de praktijk een curator al ten minste enige weken nodig heeft de gang van zaken in het bedrijf van een failliet te kunnen bevatten, geldt dat het beheer van derivaten onmiddellijke, dagelijkse en bovendien deskundige aandacht behoeft (bijvoorbeeld voor het bewaken van de marginverplichtingen en het doen van margin calls). Van een faillissementscurator kan niet worden verwacht dat hij dit beheer vanaf de dag van het faillissement op juiste wijze kan uitoefenen. Weliswaar wordt in het consulatiedocument de mogelijkheid geboden aan de curator om een deskundige in te schakelen (artikel 49b lid 2), maar hij is daartoe niet verplicht.
De Gecombineerde Commissie meent dan ook dat, uitgaande van de wens om (de rechten verbonden aan) beursgenoteerde derivaten die tot stand zijn gekomen op naam van de intermediair maar ten behoeve van cliënten af te zonderen van de failliete boedel van de intermediair, gekozen zou moeten worden voor een andere oplossing, bijvoorbeeld:
Reeds bij aanvang worden de derivaten ondergebracht bij een bewaarstichting die optreedt als rechthebbende van de derivatenposities ten behoeve van cliënten van de intermediair. Een nadeel vormen de hieraan verbonden kosten voor iedere intermediair die hierin zou moeten voorzien (verwezen wordt naar de memorie van toelichting, pag. 2). Een tweede nadeel zou kunnen zijn dat het gebruik van dit soort aparte bewaarinstellingen door de intermediairs een enigszins verwrongen constructie oplevert, die niet vergelijkbaar is met enige in andere lidstaten gebruikte beleggersbescherming en die aldus buitenlandse institutionele beleggers weinig aanspreekt.
In de wet wordt voorzien in een "algemeen opvanginstrument" voor het beheer van derivatencontracten in geval van faillissement van een intermediair, bijvoorbeeld als volgt: (i) er wordt een stichting opgericht waarvan het bestuur wordt gevormd door personen die deskundig zijn ten aanzien van de bedrijfsvoering van een beleggingsonderneming en derivatencontracten in het bijzonder De kosten van oprichting en onderhoud van deze stichting zouden moeten worden omgeslagen over de collectiviteit van beleggingsondernemingen die op de Nederlandse markt opereren. De bestuurders van de stichting kunnen worden aangetrokken uit de sector van het effectenbedrijf; het zouden nevenfuncties kunnen zijn voor deskundige, ervaren en te goeder naam bekend staande handelaren in derivaten, omdat van betrokkenen alleen dan inzet wordt verwacht indien zich onverhoopt een faillissement van een intermediair voordoet.; (ii) in geval van een faillissement van een beleggingsonderneming met een derivatenportefeuille wordt bij de faillietverklaring door de rechtbank verklaard dat de portefeuille met derivatencontracten onder algemene titel overgaat naar deze stichting om binnen dit verband te worden beheerd en afgewikkeld Onverlet de mogelijkheid van de cliënt om overdracht te verlangen naar een andere beleggingsonderneming, vergelijk artikel 49 lid 6 van het wetsvoorstel..
De Gecombineerde Commissie ziet als belangrijkste voordeel van de hierboven onder (b) genoemde optie ten opzichte van het beheer door de curator zoals voorzien in het consultatiedocument dat vanaf de eerste dag van het faillissement is voorzien in een deskundig beheer van de portefeuille.
Als er niet gekozen zou worden voor enige vorm van de hiervoor bedoelde deskundige opvang van het beheer, meent de Gecombineerde Commissie dat als hoofdregel zou hebben te gelden dat de curator verplicht is een deskundige in te schakelen om het beheer van de derivatenportefeuille op zich te nemen. Voorts kan worden gedacht aan de variant dat de curator de mogelijkheid krijgt om van een opvanginstrument zoals hierboven bedoeld onder (b) of een andere partij te verlangen het beheer van de derivatenportefeuille van de boedel over te nemen Het consultatiedocument voorziet nu niet in deze mogelijkheid. Alleen op verlangen van de cliënt kan overdracht van de contracten en de daarmee samenhangende posities naar een andere intermediair plaatsvinden (artikel 49c leden 4 en 6)..
De Gecombineerde Commissie stelt vast dat conform het door het consultatiedocument voorgestelde systeem van de curator wordt verwacht dat hij ten aanzien van de derivatencontracten het bedrijf van de intermediair voortzet. De curator mag daarvoor overigens deskundige hulp inroepen (artikel 49b lid 2) op kosten van de cliënten aan wie de hulp te goede komt (artikel 49 lid 3). Zo moet de curator niet alleen rechten en verplichtingen inventariseren (artikel 49c lid 1), maar ook de marginverplichtingen van de cliënten bewaken (artikel 49 c lid 3), bij de cliënt zonodig aanvullende zekerheden opvragen en overgaan tot onverwijlde sluiting van de posities als de cliënt hier niet aan voldoet (artikel 49c lid 3). Zoals ook mag blijken uit uitspraken van zowel de gewone rechter als van de Klachtencommissie DSI, leidt dit onderdeel van het beheer van derivatencontracten met enige regelmaat tot klachten en claims van beleggers. Aan de curator wordt dan ook een voortzetting opdragen van een bedrijf dat bepaald niet zonder risico’s is. Zou bijvoorbeeld een curator niet overgaan tot onverwijlde sluiting van posities als de cliënt geen zekerheden stelt, dan zou de cliënt de curator kunnen aanspreken voor daardoor geleden schade. In de systematiek van de Faillissementswet zou dit een boedelschuld opleveren. De overige crediteuren lopen hiermee een risico op vermindering van de voor verhaal beschikbare baten. In de memorie van toelichting wordt aan dit aspect geen aandacht besteed.
Ook als de curator geen fouten maakt, zal het in ieder geval een taak betreffen die zal leiden tot additionele tijdsbesteding door de curator en daarmee tot salariskosten. Deze kosten worden kennelijk omgeslagen over de cliënten van de derivatenportefeuille, zodat de andere crediteuren daarvan niet slechter zouden moeten worden (artikel 49b lid 1 en lid 3). De cliënten van de derivatenportefeuille zullen hiervan echter wel nadeel ondervinden, omdat de beheerskosten van de curator waarin moet worden bijgedragen hoger zullen zijn dan de kosten die volgens het contract voor rekening van de cliënt mogen worden gebracht.
De Gecombineerde Commissie is het eens met de gedachte dat de cliënt steeds kan verlangen dat de contractsposities tussen de cliënt en de intermediair en die tussen de intermediair en de tegenpartij per de datum van het faillissement kunnen worden overgenomen door een andere door de cliënt aan te wijzen intermediair (artikel 49c lid 4 en 6). Ook dit zou een overgang onder algemene titel kunnen zijn, om complicaties bij contractsoverneming te vermijden. Volgens artikel 49c lid 4 moet de cliënt wachten tot de curator het nodige voorwerk heeft gedaan (zie artikel 49c lid 1) en is hij bovendien afhankelijk van de toestemming van de curator. Maar waarom zou de cliënt moeten wachten en hier afhankelijk moeten zijn van de toestemming van de curator? Onduidelijk is op welke gronden de curator deze toestemming zou mogen onthouden. Bijvoorbeeld als hij zou menen dat voortzetting van de relatie met de cliënt niet bezwaarlijk is en voor de boedel voordelig zou zijn? Dat kan niet de bedoeling zijn. Deze beperkingen lijken de Gecombineerde Commissie dan ook onwenselijk. De Gecombineerde Commissie meent dat de cliënt, die door het faillissement wordt gedupeerd, optimale flexibiliteit zou moeten hebben om zijn posities onder algemene titel te laten overgaan. Uiteraard zou daarbij veilig moeten worden gesteld dat de failliete intermediair niet ten gevolge van de overdracht zijn pro rata aanspraken op vergoeding zou mislopen.
Het bewerkstelligen van een verdergaande vorm van dematerialisatie van effecten
Deze doelstelling wordt in het wetsvoorstel ingevuld door (i) de bepaling dat effecten aan toonder alleen nog door middel van een verzamelbewijs in bewaring gegeven kunnen worden onder de Wge (artikel 8 onder a, zie ook artikel V voor een bepaling van overgangsrecht); en (ii) het als hoofdregel onmogelijk maken van uitlevering van effecten (artikel 26 lid 3, artikel 45 lid 3, zie ook artikel IV voor een bepaling van overgangsrecht).
De Gecombineerde Commissie kan zich in hoofdlijnen vinden in deze aanpassingen. Wat betreft het onmogelijk maken van uitlevering, meent de Gecombineerde Commissie dat het goed zou zijn dat de wetgever duidelijk maakt dat dit niet in de weg staat aan een (gedeeltelijke) uitlevering van effecten aan toonder of op naam (met een corresponderende “afboeking” op het verzamelbewijs aan toonder, bijvoorbeeld om uitwisseling tussen Nederlandse en buitenlandse systemen te kunnen uitvoeren).
De Gecombineerde Commissie meent dat de door de wetgever voorgestane verdergaande vorm van dematerialisatie onderstreept dat de girale effecten in de zin van de Wge steeds minder gezien kunnen worden als een derivaat van oorspronkelijke toonderstukken. Het zou dan ook goed zou zijn om, in plaats van een verdergaande dematerialisatie van het aandeel aan toonder, volledige dematerialisatie te overwegen Verwezen wordt ook naar de interim-rapportage van de Werkgroep Effecten aan toonder., met erkenning van de realiteit dat de rekeninghouders van de aangesloten instellingen bij een dergelijk giraal aandeel hebben te gelden als de aandeelhouders, met de daarbij behorende rechten op basis van Boek 2 BW. Dit zou dan moeten leiden tot een aanpassing van de Wge die aansluit bij de realiteit dat een giraal effect een effect is met een geheel eigen karakter en een daarmee corresponderende wijziging van de bepalingen van Boek 2 BW.
Technische opmerkingen
(i) Op grond van artikel 1 onder e wordt “effect” onder de Wge gedefinieerd als een financieel instrument als bedoeld in onderdeel a, b of c van de Wft. Het betreft hier de volgende drie categorieën: effecten (maar dan in de zin van de Wft), geldmarktinstrumenten en rechten van deelnemingen in een beleggingsinstelling (niet zijnde een effect in de zin van de Wft). Onder effect in de zin van de Wft vallen verhandelbare aandelen, obligaties en convertibles. Het gebruik van begrip effecten in de Wge en de Wft met een afwijkende betekenis zou tot verwarring kunnen leiden. De Gecombineerde Commissie meent dat voor te onderscheiden begrippen aparte definities (bijvoorbeeld: “girale effecten” versus “effecten” zouden moeten worden gebruikt).
(ii) Blijkens artikel 1 onder f wordt onder “intermediair” onder andere verstaan een beleggingsonderneming waaraan het op grond van de Wft is toegestaan in Nederland ten name van cliënten rekeningen in financiële instrumenten aan te houden. Deze toevoeging sluit niet aan bij de in de Wft omschreven beleggingsdiensten die door beleggingsondernemingen worden verleend. Is het niet zo dat iedere beleggingsonderneming financiële instrumenten die toebehoren aan cliënten onder zich mag houden, mits adequate maatregelen zijn getroffen om vermogensscheiding te waarborgen (artikel 4:87 Wft)? De Gecombineerde Commissie meent dan ook dat volstaan zou kunnen worden met de aanduiding “waaraan het ingevolge de Wft is toegestaan in Nederland beleggingsdiensten te verlenen”. Verwezen wordt ook naar de memorie van toelichting op pag. 16, bovenaan. Daarnaast merkt de Gecombineerde Commissie op dat het onderdeel van de definitie "ten name van cliënten" te beperkend is. In sommige bewaarconstructies worden effecten geadministreerd op rekeningen die ten name van beleggingsondernemingen zelf (of ten name van "nominees" van beleggingsondernemingen) staan, en deze categorie intermediairs zou dan wellicht onbedoeld buiten de reikwijdte van deze wettelijke regeling vallen.
(iii) De vermelding in artikel 8 onder b “waaraan het op grond van de wet is toegestaan ten name van cliënten rekeningen in effecten aan te houden” is voor de Gecombineerde Commissie onduidelijk. Kennelijk wordt hier gedoeld op de buitenlandse instelling? En welke "wet" wordt hier dan bedoeld: de Nederlandse? Deze wetsbepaling zou duidelijker geformuleerd moeten worden.
(iv) Een verzamelbewijs wordt (artikel 1 onder h) aangeduid als een document “terzake” van de betreffende effecten. De Gecombineerde Commissie meent dat de aanduiding “een document dat alle tot een verzameldepot of girodepot behorende effecten van de desbetreffende soort belichaamt” specifieker zou zijn.
(v) Volgens artikel 26 lid 1 is uitlevering van een fractie niet mogelijk. Dit lijkt juist, maar maakt niet duidelijk hoe het recht op een fractie kan worden verwezenlijkt als er wel recht bestaat op een fractie.
(vi) In het voorgestelde artikel 11 lid 4 is de verhouding tussen de intermediair die stukken aan het verzamelbewijs kan toevoegen c.q. afhalen en de uitgevende instelling niet erg duidelijk. De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het hier bepaalde voldoende is doordacht. Hetzelfde geldt voor artikel 11 lid 5 en artikel 36 lid 4 en 5.
(vii) In artikel 26 lid 3 wordt een limitatieve opsomming gegeven van gevallen waarin effecten kunnen worden uitgeleverd. Zoals de Gecombineerde Commissie hierboven al aangaf, zijn er ook andere gevallen denkbaar waarin uitlevering van effecten nodig kan zijn, bijvoorbeeld bij overheveling naar een ander systeem. Dit laatste zou aan lid 3 kunnen worden toegevoegd, maar daarnaast lijkt het de Gecombineerde Commissie wenselijk dat andere gevallen waarin uitgeleverd mag worden bij regeling van de Minister van Financiën kunnen worden vastgesteld. Deze opmerking betreft ook artikel 45 lid 3 voor uitleveringen uit een giraal depot.
(viii) De overgangsregeling voor de bestaande toonderstukken in de depots lijkt onvolledig. Die stukken kunnen na twee jaar niet meer worden uitgeleverd, maar wat dan? De intermediair kan die stukken laten opnemen in het verzamelbewijs, maar is niet verplicht dat te doen. Zou die verplichting niet moeten gelden (bij ommekomst van de periode van twee jaar) om lacunes te voorkomen? Daarnaast komt het de Gecombineerde Commissie voor dat de termijn van 3 maanden genoemd in Artikel IV praktisch gesproken veel te kort is. Een termijn van een jaar ligt meer voor de hand.
In verband met de principiële vragen die in het begin van dit rapport aan de orde zijn gesteld met betrekking tot Hoofdstuk 3A, meent de Gecombineerde Commissie dat het in dit stadium niet zinvol is technisch commentaar te geven op dit onderdeel van het wetsvoorstel. Te zijner tijd wordt de Gecombineerde Commissie graag in de gelegenheid gesteld dit alsnog te doen, wanneer die principiële vragen zijn geadresseerd.
Den Haag, 6 juli 2007
Verzonden: vrijdag 6 juli 2007 14:14
Aan: 'h.j.a.son@minfin.nl'; 'r.emden@minfin.nl'
Onderwerp: Uw kenmerk FM 2007-00719 M
Mijne heren,
Hierbij zend ik u het advies van de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie inzake de consultatie over het conceptwetsvoorstel tot wijziging van de Wet giraal effectenverkeer. De beide beroepsorganisaties hebben zich achter de inhoud van het advies gesteld.
Het advies zal u ook per gewone post worden aangeboden.
Met vriendelijke groet,
Corrie Heck,
secretaris
mr. C. Heck-Vink
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
Notarieel Juridisch Bureau
Postbus 16020
2500 BA 's-Gravenhage
Tel. +31 (0)70 330 71 39
Fax +31 (0)70 363 45 68
E-mail: c.heck@knb.nl
GECOMBINEERDE COMMISSIE
VENNOOTSCHAPSRECHT
van de
Nederlandse Orde van Advocaten
en de
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
van de
Nederlandse Orde van Advocaten
en de
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
Consultatiedocument Wijziging
van de Wet giraal effectenverkeer
Inleiding
De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie ("Gecombineerde Commissie") maakt graag gebruik van de uitnodiging van de Minister van Financiën en de Minister van Justitie om te reageren op de consultatie omtrent de wijziging van de Wet giraal effectenverkeer (“Wge”).
Blijkens het consultatiedocument hebben de voorgestelde wijzigingen twee hoofddoelstellingen: (i) het verschaffen van een goederenrechtelijke bescherming aan cliënten van intermediairs met betrekking tot alle financiële instrumenten in de zin van de Wet op het financieel toezicht (“Wft”); en (ii) het bewerkstelligen van een verdergaande vorm van dematerialisatie van effecten.
Deze doelstellingen, en voorgestelde wijze van uitvoering daarvan, geven de Gecombineerde Commissie aanleiding tot de hierna volgende opmerkingen. Genoteerd wordt dat bij het onderstaande commentaar is uitgegaan van de Wft, zoals die zou luiden na implementatie van de Markets in Financial Instruments Directive (“MiFID”) op basis van de concept wetsvoorstellen d.d. 21 december 2006 en 19 maart 2007.
Samenvatting
De Gecombineerde Commissie heeft bedenkingen ten aanzien van het voorgestelde systeem om cliënten van intermediairs bescherming te bieden tegen het faillissementsrisico en stelt enkele alternatieve oplossingen voor ten behoeve van bewaring of beheer van derivatenposities. De overige wijzigingen die zijn voorgesteld betreffen de voortzetting op een ingeslagen weg (namelijk: een verdergaande, maar uitdrukkelijk geen volledige, dematerialisatie). De Gecombineerde Commissie is wat betreft dematerialisatie een voorstander van een meer fundamentele bezinning op en aanpassing van de Wge en waar nodig, Boek 2 BW.
Meer in het algemeen zou het de Gecombineerde Commissie welkom zijn indien de door het Ministerie van Financiën enkele jaren geleden in het vooruitzicht gestelde meer integrale modernisering en aanpassing van de Wge aan de behoeftes van het grensoverschrijdend effectenverkeer gestalte krijgt. Een dergelijke exercitie zal de bruikbaarheid, inzichtelijkheid en systematiek van de Wge beter kunnen waarborgen dan ad hoc aanpassingen aan deelproblemen die in de praktijk rijzen.
Het verschaffen van goederenrechtelijke bescherming aan cliënten van intermediairs met betrekking tot financiële instrumenten in de zin van de Wft
Anders dan de eerste alinea van de memorie van toelichting in het consultatiedocument doet vermoeden, voorziet het ontwerpwetsvoorstel ("wetsvoorstel") niet in een goederenrechtelijke bescherming voor cliënten van intermediairs met betrekking tot alle financiële instrumenten in de zin van de Wft. De voorgestelde uitbreiding betreft twee onderdelen: (a) (voor zover het effecten aan toonder betreft:) niet alleen door het centraal instituut aangewezen effecten, maar alle effecten in de zin van de Wge (zie onder punt 5 hierna) die in bewaring zijn gegeven aan het centraal instituut of een intermediair, alsmede effecten die door een intermediair worden aangehouden ten behoeve van een cliënt op een buitenlandse effectenrekening (artikel 8), vormen onderdeel van een verzameldepot in de zin van de Wge; en (b) derivatencontracten die worden verhandeld op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit (“MTF”) komen onder de reikwijdte van de Wge in de vorm van een nieuw Hoofdstuk 3A, Titel 2.
Ad (a):
De Gecombineerde Commissie kan zich vinden in het meer open systeem dat hiermee wordt voorgestaan, waarbij het niet langer afhankelijk is van een aanwijzing van het centraal instituut of cliënten van een intermediair tegen wiens faillissement dient te worden beschermd.
Ad (b):
De geboden bescherming wordt beperkt tot de beursverhandelde derivaten (optiecontracten en futures), en alle overige derivaten, waaronder alle derivaten die niet via de beurs, maar “over the counter” (“OTC”) worden verhandeld blijven buiten de reikwijdte van de Wge. De Gecombineerde Commissie acht deze beperking niet onlogisch (bij OTC derivaten gaat het in het algemeen om één op één contracten waarbij de handelende partijen onderkennen kredietrisico te lopen op elkaar en dit door middel van contractuele bepalingen zoveel mogelijk trachten te beperken), maar meent wel dat de beperkte reikwijdte uit de memorie van toelichting duidelijker moet blijken.
Het beschreven systeem in Hoofdstuk 3A, Titel 2, komt erop neer, zo begrijpt de Gecombineerde Commissie het voorstel, dat de rechten die de intermediair heeft uit hoofde van de beursverhandelde derivaten, maar die de intermediair houdt ten behoeve van cliënten, zoveel mogelijk buiten het faillissement van de intermediair blijven De Gecombineerde Commissie bespreekt hieronder de verhouding tussen de cliënt en de intermediair (artikel 49b en 49c). Voor de bepalingen ten aanzien van clearinginstellingen (artikel 49d en 49e) geldt mutatis mutandis hetzelfde.. Het is de bedoeling om derivatencontracten die een intermediair heeft gesloten ten behoeve van cliënten zoveel mogelijk af te wikkelen alsof er geen faillissement is. Daartoe wordt de curator belast met het beheer van deze contracten (artikel 49b). Het beheer kan ook worden overgedragen aan een andere intermediair (artikel 49c lid 4). Gerealiseerde baten worden voor de betreffende cliënt gereserveerd (artikel 49c lid 2).
Het opdragen van beheer en afwikkeling van derivaten aan de faillissementscurator van een intermediair, lijkt de Gecombineerde Commissie een onwenselijke propositie. Terwijl in de praktijk een curator al ten minste enige weken nodig heeft de gang van zaken in het bedrijf van een failliet te kunnen bevatten, geldt dat het beheer van derivaten onmiddellijke, dagelijkse en bovendien deskundige aandacht behoeft (bijvoorbeeld voor het bewaken van de marginverplichtingen en het doen van margin calls). Van een faillissementscurator kan niet worden verwacht dat hij dit beheer vanaf de dag van het faillissement op juiste wijze kan uitoefenen. Weliswaar wordt in het consulatiedocument de mogelijkheid geboden aan de curator om een deskundige in te schakelen (artikel 49b lid 2), maar hij is daartoe niet verplicht.
De Gecombineerde Commissie meent dan ook dat, uitgaande van de wens om (de rechten verbonden aan) beursgenoteerde derivaten die tot stand zijn gekomen op naam van de intermediair maar ten behoeve van cliënten af te zonderen van de failliete boedel van de intermediair, gekozen zou moeten worden voor een andere oplossing, bijvoorbeeld:
Reeds bij aanvang worden de derivaten ondergebracht bij een bewaarstichting die optreedt als rechthebbende van de derivatenposities ten behoeve van cliënten van de intermediair. Een nadeel vormen de hieraan verbonden kosten voor iedere intermediair die hierin zou moeten voorzien (verwezen wordt naar de memorie van toelichting, pag. 2). Een tweede nadeel zou kunnen zijn dat het gebruik van dit soort aparte bewaarinstellingen door de intermediairs een enigszins verwrongen constructie oplevert, die niet vergelijkbaar is met enige in andere lidstaten gebruikte beleggersbescherming en die aldus buitenlandse institutionele beleggers weinig aanspreekt.
In de wet wordt voorzien in een "algemeen opvanginstrument" voor het beheer van derivatencontracten in geval van faillissement van een intermediair, bijvoorbeeld als volgt: (i) er wordt een stichting opgericht waarvan het bestuur wordt gevormd door personen die deskundig zijn ten aanzien van de bedrijfsvoering van een beleggingsonderneming en derivatencontracten in het bijzonder De kosten van oprichting en onderhoud van deze stichting zouden moeten worden omgeslagen over de collectiviteit van beleggingsondernemingen die op de Nederlandse markt opereren. De bestuurders van de stichting kunnen worden aangetrokken uit de sector van het effectenbedrijf; het zouden nevenfuncties kunnen zijn voor deskundige, ervaren en te goeder naam bekend staande handelaren in derivaten, omdat van betrokkenen alleen dan inzet wordt verwacht indien zich onverhoopt een faillissement van een intermediair voordoet.; (ii) in geval van een faillissement van een beleggingsonderneming met een derivatenportefeuille wordt bij de faillietverklaring door de rechtbank verklaard dat de portefeuille met derivatencontracten onder algemene titel overgaat naar deze stichting om binnen dit verband te worden beheerd en afgewikkeld Onverlet de mogelijkheid van de cliënt om overdracht te verlangen naar een andere beleggingsonderneming, vergelijk artikel 49 lid 6 van het wetsvoorstel..
De Gecombineerde Commissie ziet als belangrijkste voordeel van de hierboven onder (b) genoemde optie ten opzichte van het beheer door de curator zoals voorzien in het consultatiedocument dat vanaf de eerste dag van het faillissement is voorzien in een deskundig beheer van de portefeuille.
Als er niet gekozen zou worden voor enige vorm van de hiervoor bedoelde deskundige opvang van het beheer, meent de Gecombineerde Commissie dat als hoofdregel zou hebben te gelden dat de curator verplicht is een deskundige in te schakelen om het beheer van de derivatenportefeuille op zich te nemen. Voorts kan worden gedacht aan de variant dat de curator de mogelijkheid krijgt om van een opvanginstrument zoals hierboven bedoeld onder (b) of een andere partij te verlangen het beheer van de derivatenportefeuille van de boedel over te nemen Het consultatiedocument voorziet nu niet in deze mogelijkheid. Alleen op verlangen van de cliënt kan overdracht van de contracten en de daarmee samenhangende posities naar een andere intermediair plaatsvinden (artikel 49c leden 4 en 6)..
De Gecombineerde Commissie stelt vast dat conform het door het consultatiedocument voorgestelde systeem van de curator wordt verwacht dat hij ten aanzien van de derivatencontracten het bedrijf van de intermediair voortzet. De curator mag daarvoor overigens deskundige hulp inroepen (artikel 49b lid 2) op kosten van de cliënten aan wie de hulp te goede komt (artikel 49 lid 3). Zo moet de curator niet alleen rechten en verplichtingen inventariseren (artikel 49c lid 1), maar ook de marginverplichtingen van de cliënten bewaken (artikel 49 c lid 3), bij de cliënt zonodig aanvullende zekerheden opvragen en overgaan tot onverwijlde sluiting van de posities als de cliënt hier niet aan voldoet (artikel 49c lid 3). Zoals ook mag blijken uit uitspraken van zowel de gewone rechter als van de Klachtencommissie DSI, leidt dit onderdeel van het beheer van derivatencontracten met enige regelmaat tot klachten en claims van beleggers. Aan de curator wordt dan ook een voortzetting opdragen van een bedrijf dat bepaald niet zonder risico’s is. Zou bijvoorbeeld een curator niet overgaan tot onverwijlde sluiting van posities als de cliënt geen zekerheden stelt, dan zou de cliënt de curator kunnen aanspreken voor daardoor geleden schade. In de systematiek van de Faillissementswet zou dit een boedelschuld opleveren. De overige crediteuren lopen hiermee een risico op vermindering van de voor verhaal beschikbare baten. In de memorie van toelichting wordt aan dit aspect geen aandacht besteed.
Ook als de curator geen fouten maakt, zal het in ieder geval een taak betreffen die zal leiden tot additionele tijdsbesteding door de curator en daarmee tot salariskosten. Deze kosten worden kennelijk omgeslagen over de cliënten van de derivatenportefeuille, zodat de andere crediteuren daarvan niet slechter zouden moeten worden (artikel 49b lid 1 en lid 3). De cliënten van de derivatenportefeuille zullen hiervan echter wel nadeel ondervinden, omdat de beheerskosten van de curator waarin moet worden bijgedragen hoger zullen zijn dan de kosten die volgens het contract voor rekening van de cliënt mogen worden gebracht.
De Gecombineerde Commissie is het eens met de gedachte dat de cliënt steeds kan verlangen dat de contractsposities tussen de cliënt en de intermediair en die tussen de intermediair en de tegenpartij per de datum van het faillissement kunnen worden overgenomen door een andere door de cliënt aan te wijzen intermediair (artikel 49c lid 4 en 6). Ook dit zou een overgang onder algemene titel kunnen zijn, om complicaties bij contractsoverneming te vermijden. Volgens artikel 49c lid 4 moet de cliënt wachten tot de curator het nodige voorwerk heeft gedaan (zie artikel 49c lid 1) en is hij bovendien afhankelijk van de toestemming van de curator. Maar waarom zou de cliënt moeten wachten en hier afhankelijk moeten zijn van de toestemming van de curator? Onduidelijk is op welke gronden de curator deze toestemming zou mogen onthouden. Bijvoorbeeld als hij zou menen dat voortzetting van de relatie met de cliënt niet bezwaarlijk is en voor de boedel voordelig zou zijn? Dat kan niet de bedoeling zijn. Deze beperkingen lijken de Gecombineerde Commissie dan ook onwenselijk. De Gecombineerde Commissie meent dat de cliënt, die door het faillissement wordt gedupeerd, optimale flexibiliteit zou moeten hebben om zijn posities onder algemene titel te laten overgaan. Uiteraard zou daarbij veilig moeten worden gesteld dat de failliete intermediair niet ten gevolge van de overdracht zijn pro rata aanspraken op vergoeding zou mislopen.
Het bewerkstelligen van een verdergaande vorm van dematerialisatie van effecten
Deze doelstelling wordt in het wetsvoorstel ingevuld door (i) de bepaling dat effecten aan toonder alleen nog door middel van een verzamelbewijs in bewaring gegeven kunnen worden onder de Wge (artikel 8 onder a, zie ook artikel V voor een bepaling van overgangsrecht); en (ii) het als hoofdregel onmogelijk maken van uitlevering van effecten (artikel 26 lid 3, artikel 45 lid 3, zie ook artikel IV voor een bepaling van overgangsrecht).
De Gecombineerde Commissie kan zich in hoofdlijnen vinden in deze aanpassingen. Wat betreft het onmogelijk maken van uitlevering, meent de Gecombineerde Commissie dat het goed zou zijn dat de wetgever duidelijk maakt dat dit niet in de weg staat aan een (gedeeltelijke) uitlevering van effecten aan toonder of op naam (met een corresponderende “afboeking” op het verzamelbewijs aan toonder, bijvoorbeeld om uitwisseling tussen Nederlandse en buitenlandse systemen te kunnen uitvoeren).
De Gecombineerde Commissie meent dat de door de wetgever voorgestane verdergaande vorm van dematerialisatie onderstreept dat de girale effecten in de zin van de Wge steeds minder gezien kunnen worden als een derivaat van oorspronkelijke toonderstukken. Het zou dan ook goed zou zijn om, in plaats van een verdergaande dematerialisatie van het aandeel aan toonder, volledige dematerialisatie te overwegen Verwezen wordt ook naar de interim-rapportage van de Werkgroep Effecten aan toonder., met erkenning van de realiteit dat de rekeninghouders van de aangesloten instellingen bij een dergelijk giraal aandeel hebben te gelden als de aandeelhouders, met de daarbij behorende rechten op basis van Boek 2 BW. Dit zou dan moeten leiden tot een aanpassing van de Wge die aansluit bij de realiteit dat een giraal effect een effect is met een geheel eigen karakter en een daarmee corresponderende wijziging van de bepalingen van Boek 2 BW.
Technische opmerkingen
(i) Op grond van artikel 1 onder e wordt “effect” onder de Wge gedefinieerd als een financieel instrument als bedoeld in onderdeel a, b of c van de Wft. Het betreft hier de volgende drie categorieën: effecten (maar dan in de zin van de Wft), geldmarktinstrumenten en rechten van deelnemingen in een beleggingsinstelling (niet zijnde een effect in de zin van de Wft). Onder effect in de zin van de Wft vallen verhandelbare aandelen, obligaties en convertibles. Het gebruik van begrip effecten in de Wge en de Wft met een afwijkende betekenis zou tot verwarring kunnen leiden. De Gecombineerde Commissie meent dat voor te onderscheiden begrippen aparte definities (bijvoorbeeld: “girale effecten” versus “effecten” zouden moeten worden gebruikt).
(ii) Blijkens artikel 1 onder f wordt onder “intermediair” onder andere verstaan een beleggingsonderneming waaraan het op grond van de Wft is toegestaan in Nederland ten name van cliënten rekeningen in financiële instrumenten aan te houden. Deze toevoeging sluit niet aan bij de in de Wft omschreven beleggingsdiensten die door beleggingsondernemingen worden verleend. Is het niet zo dat iedere beleggingsonderneming financiële instrumenten die toebehoren aan cliënten onder zich mag houden, mits adequate maatregelen zijn getroffen om vermogensscheiding te waarborgen (artikel 4:87 Wft)? De Gecombineerde Commissie meent dan ook dat volstaan zou kunnen worden met de aanduiding “waaraan het ingevolge de Wft is toegestaan in Nederland beleggingsdiensten te verlenen”. Verwezen wordt ook naar de memorie van toelichting op pag. 16, bovenaan. Daarnaast merkt de Gecombineerde Commissie op dat het onderdeel van de definitie "ten name van cliënten" te beperkend is. In sommige bewaarconstructies worden effecten geadministreerd op rekeningen die ten name van beleggingsondernemingen zelf (of ten name van "nominees" van beleggingsondernemingen) staan, en deze categorie intermediairs zou dan wellicht onbedoeld buiten de reikwijdte van deze wettelijke regeling vallen.
(iii) De vermelding in artikel 8 onder b “waaraan het op grond van de wet is toegestaan ten name van cliënten rekeningen in effecten aan te houden” is voor de Gecombineerde Commissie onduidelijk. Kennelijk wordt hier gedoeld op de buitenlandse instelling? En welke "wet" wordt hier dan bedoeld: de Nederlandse? Deze wetsbepaling zou duidelijker geformuleerd moeten worden.
(iv) Een verzamelbewijs wordt (artikel 1 onder h) aangeduid als een document “terzake” van de betreffende effecten. De Gecombineerde Commissie meent dat de aanduiding “een document dat alle tot een verzameldepot of girodepot behorende effecten van de desbetreffende soort belichaamt” specifieker zou zijn.
(v) Volgens artikel 26 lid 1 is uitlevering van een fractie niet mogelijk. Dit lijkt juist, maar maakt niet duidelijk hoe het recht op een fractie kan worden verwezenlijkt als er wel recht bestaat op een fractie.
(vi) In het voorgestelde artikel 11 lid 4 is de verhouding tussen de intermediair die stukken aan het verzamelbewijs kan toevoegen c.q. afhalen en de uitgevende instelling niet erg duidelijk. De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het hier bepaalde voldoende is doordacht. Hetzelfde geldt voor artikel 11 lid 5 en artikel 36 lid 4 en 5.
(vii) In artikel 26 lid 3 wordt een limitatieve opsomming gegeven van gevallen waarin effecten kunnen worden uitgeleverd. Zoals de Gecombineerde Commissie hierboven al aangaf, zijn er ook andere gevallen denkbaar waarin uitlevering van effecten nodig kan zijn, bijvoorbeeld bij overheveling naar een ander systeem. Dit laatste zou aan lid 3 kunnen worden toegevoegd, maar daarnaast lijkt het de Gecombineerde Commissie wenselijk dat andere gevallen waarin uitgeleverd mag worden bij regeling van de Minister van Financiën kunnen worden vastgesteld. Deze opmerking betreft ook artikel 45 lid 3 voor uitleveringen uit een giraal depot.
(viii) De overgangsregeling voor de bestaande toonderstukken in de depots lijkt onvolledig. Die stukken kunnen na twee jaar niet meer worden uitgeleverd, maar wat dan? De intermediair kan die stukken laten opnemen in het verzamelbewijs, maar is niet verplicht dat te doen. Zou die verplichting niet moeten gelden (bij ommekomst van de periode van twee jaar) om lacunes te voorkomen? Daarnaast komt het de Gecombineerde Commissie voor dat de termijn van 3 maanden genoemd in Artikel IV praktisch gesproken veel te kort is. Een termijn van een jaar ligt meer voor de hand.
In verband met de principiële vragen die in het begin van dit rapport aan de orde zijn gesteld met betrekking tot Hoofdstuk 3A, meent de Gecombineerde Commissie dat het in dit stadium niet zinvol is technisch commentaar te geven op dit onderdeel van het wetsvoorstel. Te zijner tijd wordt de Gecombineerde Commissie graag in de gelegenheid gesteld dit alsnog te doen, wanneer die principiële vragen zijn geadresseerd.
Den Haag, 6 juli 2007