10
22 mei 2003
GECOMBINEERDE COMMISSIE VENNOOTSCHAPSRECHT
van de
Nederlandse Orde van Advocaten
en de
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
Rapport over het voorstel voor een Richtlijn van het Europese Parlement
en de Raad betreffende Beleggingsdiensten en Gereguleerde Markten, alsmede ter
wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEC en 2000/12/EC
Inleiding
1. De voorgestelde richtlijn dient met name ter vervanging van de bestaande Beleggingsdienstenrichtlijn. Dit is opnieuw een richtlijn waarbij de Europese Commissie gebruik maakt van de door de commissie-Lamfalussy aanbevolen "fast track" procedure. De voorgestelde richtlijn zal voor het Nederlandse effectenverkeer belangrijke consequenties hebben. Ook voor het Nederlandse ondernemingsrecht zijn aan de implementatie van deze voorgestelde richtlijn consequenties verbonden. Deze consequenties zullen eerst bij de implementatie in Nederland volledig duidelijk worden. Niettemin meent de Gecombineerde Commissie dat het in dit stadium reeds van belang is daarop vooruitlopend een aantal opmerkingen te maken.
Samenvatting
2. In dit rapport wordt een aantal meer algemene opmerkingen gemaakt, en daarnaast ook enig artikelsgewijs commentaar gegeven. Het "leitmotif" van de meer algemene opmerkingen is enerzijds de vraag of het richtlijnvoorstel voldoende toewerkt naar het einddoel: het creëren van één Europese kapitaalmarkt. Naar de indruk van de Gecombineerde Commissie zouden op een aantal punten duidelijker eisen kunnen worden gesteld voor uniforme regelgeving in de lidstaten van de in het richtlijnvoorstel behandelde onderwerpen. Dit zou tegelijkertijd de door de kapitaalmarkten verlangde rechtszekerheid kunnen bevorderen (bijvoorbeeld op het weerbarstige vraagstuk van de civielrechtelijke consequenties in de lidstaten van inbreuken op de effectenwet- en regelgeving). Flink wat ruimte lijkt nog te worden gelaten voor discretionaire implementatie door de lidstaten. Uiteraard voorziet het in het Lamfalussy-rapport omschreven implementatieproces in verdere waarborgen voor een uniforme benadering; niettemin, een deel van de onzekerheid of dit proces inderdaad tot het gewenste resultaat leidt zou naar de indruk van de Gecombineerde Commissie door strakkere regulering in de richtlijn zelf kunnen worden weggenomen.
Een ander punt van zorg, dat evenzeer bij de overige richtlijnen die volgens dit proces zullen worden geïmplementeerd (zoals de prospectus-richtlijn en de marktmisbruikrichtlijn) speelt, betreft de verminderde democratische "checks and balances" bij het tot stand komen van deze regelgeving.
Algemeen commentaar
3. De Gecombineerde Commissie juicht toe dat er opnieuw een belangrijke stap wordt gemaakt in de richting van een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt. Het is inderdaad nodig dat de bestaande Beleggingsdienstenrichtlijn wordt gemoderniseerd en uitgebreid, waarbij de Gecombineerde Commissie in het midden laat of de voorgestane mate van modernisering en uitbreiding ambitieus genoeg is om het doel van de geïntegreerde Europese kapitaalmarkt te realiseren. In Lissabon en Stockholm werd door de Europese Commissie de ambitieuze wens uitgesproken eind 2005 tot een dergelijke geïntegreerde kapitaalmarkt te komen; deze datum lijkt -- helaas -- naar het zich laat aanzien niet haalbaar.
4. Wij onderschrijven de in punt 1.3. van het Explanatory Memorandum dat de Europese Commissie heeft geproduceerd genoemde motieven. Een paar wat algemenere opmerkingen:
(a) Inderdaad blijkt de in punt 1.3 onder (1) genoemde thans bestaande wederzijdse erkenning procedure waarin de Beleggingsdienstenrichtlijn voorziet, in de praktijk niet of in elk geval niet snel genoeg te werken.
(b) Het onder (2) genoemde uitgangspunt dat effecteninstellingen gedwongen moeten worden voor hun cliënten de "best deal" te realiseren die op de verschillende met elkaar concurrerende markten beschikbaar is, lijkt goed, al dient daarbij aangetekend te worden dat de formulering en uitwerking van dit beginsel met de nodige zorgvuldigheid dient te geschieden teneinde effecteninstellingen niet voor een praktisch onmogelijke opgave te plaatsen (en hen dientengevolge bloot te stellen aan het risico van onwenselijke substantiële toename van beleggersclaims). De huidige concept tekst van het richtlijnvoorschrift laat op dit punt volgens de Gecombineerde Commissie nog te wensen over.
(c) De onder (3) genoemde uitbreidingen van de reikwijdte van de richtlijn zijn inderdaad wenselijk. Ook hier passen kanttekeningen. De vraag is of de uitbreiding van de definitie van "financiële instrumenten" met cash settled commodity derivatentransacties afdoende is; gedacht zou ook kunnen worden aan een flexibilisering van de definitie die de Europese Commissie (of CESR) in staat zou stellen (met de nodige waarborgen voor de rechtszekerheid) zonder wijziging van de definitie nieuwe producten onder de definitie te laten vallen.
Een andere kwestie is of het richtlijnvoorstel niet inhoudelijk wat scherpere "high level principles" zou moeten stellen ten aanzien van "non core" dienstverleningen als research en financiële analyse. Thans trekt het richtlijnvoorstel een wel erg zware wissel op de implementerende regelgeving van de lidstaten en op de hierna (onder (f)) becommentarieerde comitologie-procedure. Tegelijkertijd geeft het richtlijnvoorstel aan de lidstaten een behoorlijke mate van beleidsvrijheid omtrent de invulling van o.m. welke maatregelen moeten worden genomen ter voorkóming van tegenstrijdig belangproblemen. Het komt de Gecombineerde Commissie voor dat dit niet noodzakelijkerwijze leidt tot een goeddeels uniforme benadering in de lidstaten. Hoe dan ook, de recente ontwikkelingen in de Verenigde Staten op dit terrein lijken te indiceren dat een gedetailleerde principiële stellingname van de regelgever politiek én regulatoir wenselijk is.
Tenslotte is een vraag of het brengen van de diensten van onafhankelijke beleggingsadviseurs onder de reikwijdte van de richtlijn wenselijk is. De voordelen voor deze adviseurs zijn beperkt: met name het beschikbaar komen van een Europees paspoort voor deze adviseurs is weliswaar een onmiskenbaar voordeel, maar naar de indruk van de Gecombineerde Commissie werken de meeste beleggingsadviseurs uitsluitend locaal. Er wordt daartegenover een zwaar regulatoir regime op deze adviseurs van toepassing, met alle (financiële en andere) consequenties van dien voor zowel de adviseurs zelf als de toezichthouder. Dat de kosten/ baten analyse tot de in het richtlijnvoorstel gekozen benadering noopt, lijkt de Gecombineerde Commissie niet evident. Een soortgelijke vraag doet zich voor met betrekking tot de positie van de zogeheten "tied agents" (dit begrip omvat degenen die in Nederland als order-remisiers en cliëntenremisiers worden aangeduid). Is inderdaad nodig dat de effecteninstelling voor haar gebonden agenten volledig aansprakelijk is?
(d) Uiteraard is het nodig om regelingen te treffen ten aanzien van nieuwe vormen van "markten" of "platforms" voor het realiseren van effectentransacties, zoals onder (4) en (5) genoemd. De huidige Nederlandse regels m.b.t. het houden van een beurs en de voorwaarden die daartoe door de Minister van Financiën kunnen worden gesteld, zijn onvoldoende duidelijk en gedetailleerd. Getuige hiervan is bijvoorbeeld de discussie in Nederland omtrent de toelaatbaarheid van "in house matching" en ATS faciliteiten -- in wezen een discussie of de verschillende verschijningsvormen daarvan nu eigenlijk het houden van een beurs inhouden of het bemiddelen in het tot stand komen van effectentransacties (of, bij gebrek aan een duidelijke regulatoire afbakening van deze twee soorten activiteiten, beide).
De in de diverse lidstaten divergerende regels omtrent de tenuitvoerlegging van effectenorders betekent daarnaast, zoals de Europese Commissie betoogt, een belangrijk struikelblok (en in elk geval een dikwijls zeer substantiële kostenpost) voor partijen bij grensoverschrijdende effectentransacties. Het is echter maar de vraag of de wel erg algemeen geformuleerde beginselen van het richtlijnvoorstel (zoals nader uitgewerkt in de desbetreffende comitologie-procedure) hier wezenlijke verandering in zullen brengen.
Op dit punt past ook nog de kanttekening dat de voorgestelde richtlijnvoorschriften ter zake van "pre-trade" en "post-trade" transparantie naar de mening van de Gecombineerde Commissie onvoldoende rekening houden met de mogelijke belangen van uitgevende instellingen wier effecten het voorwerp zijn van die transparantie. Terwijl ongetwijfeld moeilijk is om een goed evenwicht te vinden tussen de gerechtvaardigde eisen van transparantie van effectenmarkten en de legitieme belangen van uitgevende instellingen, lijkt het erop dat deze laatste slechts stiefmoederlijke aandacht krijgen in het richtlijnvoorstel. (Om een voorbeeld te geven van dergelijke belangen: het kan voor de koersvorming van effecten bepaald ongunstig zijn als de markt ermee bekend is dat er een zogeheten "overhang" is (d.w.z. dat een grote koop of verkoop order in de markt geplaatst is of gaat worden), of als de markt weet tegen welke koers een bepaalde "block trade" wel of geen doorgang heeft gevonden.)
(e) De noodzaak van de onder (6) genoemde uniformering van sancties en coördinatie van toezicht is evident. Waar dit richtlijnvoorstel (alsook de Nederlandse regelgeving) naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie een kans heeft laten liggen, is dat geen duidelijkheid wordt gegeven omtrent de toegestane dan wel voorgeschreven civielrechtelijke gevolgen van het overtreden van effectenrechtelijke voorschriften. Hier is een (niet alleen in Nederland) belangrijke lacune in de rechtszekerheid (dit laatste is immers een sine qua non voor een efficiënt opererende kapitaalmarkt).
Een andere kanttekening betreft de door het richtlijnvoorstel gekozen benadering dat de nationale toezichtstructuren niet hoeven te worden aangepast. Het richtlijnvoorstel verlangt niet dat een bepaalde (geheel of gedeeltelijk geconcentreerde) toezichtstructuur wordt gekozen door de lidstaten. Er vindt dus geen harmonisatie van deze structuur plaats. Hoewel een dergelijke exercitie thans ongetwijfeld politiek een brug te ver is, betreurt de Gecombineerde Commissie dat hiertoe niet tenminste een eerste stap gezet wordt door het richtlijnvoorstel. Een geïntegreerde kapitaalmarkt in Europa is niet goed denkbaar zonder een duidelijke eenvormige toezichtstructuur.
(f) Tenslotte wordt onder (7) gememoreerd dat de huidige Beleggingsdienstenrichtlijn te inflexibel is om op marktontwikkelingen snel en adequaat in te spelen. De hiervoor gekozen oplossing is een systeem waarin de richtlijn alleen beginselbepalingen ("high level principles") geeft die verder overeenkomstig de zogeheten comitologie-procedure op basis van voorstellen van het CESR moeten worden uitgewerkt. Zoals in eerdere rapporten van de Gecombineerde Commissie reeds is aangegeven, is de Gecombineerde Commissie bezorgd over de consequenties van de comitologie-procedure: mogelijk zeer ingrijpende regelgeving is niet langer omgeven met de democratische waarborgen waar wij in Nederland aan hechten. Het is maar de vraag of de door de Europese Commissie, het Ministerie van Financiën, het CESR en de AFM gevoerde consultatieprocedures in een adequate vervangende waarborgen voorzien. Wat dit betreft geven bijvoorbeeld de recente ervaringen met de consultatieprocedures die door De Nederlandsche Bank N.V. en het Ministerie van Financiën zijn gehouden t.a.v. de Vrijstellingsregeling Wtk 1992 wel reden tot zorg. De reactiesnelheid die van de betrokkenen bij consultatieprocedures wordt gevraagd is overigens soms wel erg hoog. Men bedenke tenslotte op dit punt dat niet minder dan 20 van de meer dan 60 bepalingen van het richtlijnvoorstel afhankelijk zijn van verdere uitwerking volgens de comitologie-procedure.
5. Tot slot merken wij op dat het richtlijnvoorstel geen duidelijke regels stelt (en ook geen duidelijke daartoe strekkende beginselverklaringen aflegt), dat in de implementatie van de richtlijnvoorschriften de lidstaten zoveel mogelijk uniformiteit na zullen streven. Het richtlijnvoorstel gaat er kennelijk vanuit dat de "Lamfalussy-benadering" voor het bereiken van die uniformiteit al voldoende instrumentarium geeft -- de praktijk zal uitwijzen of dit vertrouwen gerechtvaardigd is. De Gecombineerde Commissie betreurt het ontbreken van een principiële uitspraak op dit punt (maar realiseert zich tegelijkertijd de beperkte praktische betekenis daarvan). Het richtlijnvoorstel bevat ook geen bepaling die aangeeft of lidstaten verder kunnen gaan in hun voorschriften dan de richtlijn zelf doet; het zou wenselijk zijn dat een dergelijke bepaling, ter ondersteuning van het streven naar uniformiteit, wordt opgenomen.
Artikelsgewijs commentaar
6. Artikel 2
In lid 1 onder (b) en (e), zou aan te bevelen zijn tevens aan te haken bij het flexibelere begrip "groep" en groepsmaatschappij" langs de lijnen als bedoeld in art. 2:24b BW
De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of de uitzondering in lid 1 onder (c) wel voldoende duidelijk is. Ook de Toelichting geeft op dit punt weinig houvast.
Hetzelfde geldt voor de uitzondering onder lid (h).
Overigens rijst de vraag of deze uitzonderingen meebrengen dat deze activiteiten niet alleen niet zouden vallen onder de reikwijdte van de richtlijn, maar ook niet zouden mogen vallen onder de effectenregelgeving van de afzonderlijke lidstaten. Zie ook de laatste volzin van punt 5 hierboven. Met andere woorden, het effect van de uitzonderingen is onduidelijk.
7. Artikel 2 lid 3 en artikel 3 lid 2
Hier wordt aan de Europese Commissie het recht gegeven de uitzonderingen resp. de definities te verduidelijken. Verwezen zij naar de zorg die de Gecombineerde Commissie in punt 4 sub (f) hierboven heeft geuit. Deze opmerking geldt ook voor andere richtlijnbepalingen waarin aan de Europese Commissie vergelijkbare rechten worden gegeven.
8. Artikel 13
Onduidelijk is of uitsluitend vergunninghoudende effecteninstellingen MTF's mogen houden of dat ook anderen dat zouden mogen. Vergelijk art. 4 lid 2 ("any market operator") met art. 13 lid 1 ("investment firms").
De bepaling in lid 2 beoogt de toegang tot de faciliteiten van een MTF te beperken tot "eligible counterparties", zoals gedefinieerd in art. 22 lid 3. Terecht is ook in andere commentaren op het richtlijnvoorstel de vraag opgeworpen of deze beperking niet te restrictief is. In combinatie met de overige eisen die door het richtlijnvoorstel aan een MTF worden gesteld, is het de vraag of het richtlijnvoorstel niet onnodig de doodsknel voor dit soort faciliteiten zal betekenen. Het zou toch mogelijk moeten zijn om een flexibeler benadering te kiezen, waarbij uiteraard volledige transparantie van het eventuele risico dat beleggers lopen die van een MTF gebruik maken gewaarborgd zal moeten zijn.
In vervolg op onze opmerkingen onder punt 5 hierboven: artikel 13 bevat in het geheel geen bepalingen die er op toezien dat het regulatoire regime dat van toepassing zal zijn op MTF's in elk der lidstaten uniform zal zijn.
9. Artikel 16
Onder verwijzing naar onze vorengaande opmerking: ook hier weer ontbreken bepalingen die ertoe zouden leiden dat de tegenstrijdig belang regelingen in de verschillende lidstaten een uniforme benadering laten zien.
Juist op het sensitieve vlak van de tegenstrijdig belangproblematiek geeft het richtlijnvoorstel wat vlakke en weinig inspirerende regels. Waarom geen krachtiger, explicietere regelgeving? Zie ook onze algemene opmerkingen onder punt 4 sub (f) hierboven.
10. Artikel 19 lid 1
Effecteninstellingen zullen moeten zorgdragen dat zij voor de cliënt "the best possible result in terms of price, costs, speed and likelihood of execution" in de wacht slepen. Deze bepaling heeft naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie een hoog utopisch gehalte; het ware aan te bevelen dat het richtlijnvoorstel in het uitvaardigen van dit soort regelingen met beide voeten op de grond blijft staan. De Europese Commissie wordt verwacht nadere implementerende detailregelgeving uit te vaardigen: gezien het in art. 19 lid 1 geformuleerde "high level principle" dat als uitgangspunt moet dienen, zal het de Europese Commissie zwaar vallen een evenwichtige en praktisch werkbare regeling te ontwerpen. Het risico van praktisch onwerkbare regelingen en dientengevolge onwenselijke "exposure" van effecteninstellingen aan beleggersclaims is niet onaanzienlijk.
11. Artikel 21
Onduidelijk is wie nu precies "tied agents" zijn, en met name of order- en cliëntenremisiers onder de definitie in art. 3 vallen. Indien bemiddelaars alleen "tied agents" zijn als zij onder verantwoordelijkheid van hun principaal werken zoals de definitie suggereert, dan zouden remisiers niet onder het regime vallen.
Zie ook de laatste opmerkingen in punt 4 sub (c) hierboven.
De verantwoordelijkheden en "monitoring" functies die de effecteninstellingen hier opgelegd krijgen m.b.t. hun "tied agents" zullen een aanzienlijke herstructurering van deze branches meebrengen en daarmee zullen, naar de Gecombineerde Commissie vreest, substantiële kosten gemoeid zijn..
Tot slot, het richtlijnvoorstel maakt het mogelijk de toezichtfunctie te delegeren naar een zelfregulerende organisatie (met daaraan vastgekoppeld de waarborgen die zijn neergelegd in art. 45 van het richtlijnvoorstel). De Gecombineerde Commissie wijst erop dat in ieder geval in Nederland de ervaringen in het verleden met zelfregulerende organisaties (met name de Vereniging voor de Effectenhandel) uiteindelijk hebben geleid tot stelselmatige afschaffing van zelfregulering op alle gebieden (behoudens voornamelijk technische voorschriften de handel in effecten betreffende); de Gecombineerde Commissie vreest dat zelfregulering in deze branches eenzelfde lot beschoren zal zijn.
12. Artikel 22
Naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie is de definitie van "eligible counterparties" te eng geformuleerd. Hoewel de Europese Commissie daartoe nadere implementerende regels kan stellen, geeft de definitie te weinig ruimte voor een flexibele toepassing. Men vergelijke de "oude" omschrijving van wat als professionele marktpartij mocht worden beschouwd in de Vrijstellingsregeling Wtk 1992 zoals die vóór de meest recente wijzigingen in de regelgeving van 2002 luidde. Op zijn minst zou aan de Europese Commissie de bevoegdheid moeten worden gegeven om de definitie uit te breiden. De Gecombineerde Commissie wijst er in dit verband op dat een wijdere definitie niet af behoeft te doen aan de beleggerbescherming die ook aan "eligible counterparties" ter beschikking moet staan: laatstgenoemden kunnen immers altijd verlangen, ingevolge het in de laatste alinea van lid 3 bepaalde, dat zij als "cliënt" worden behandeld.
13. Artikel 25
Lid 1 verlangt publicatie door effecteninstellingen die voor eigen rekening mogen handelen van "bid" en "offer" prijzen voor normale retail handelsvolumes van effecten waarin zij handelen, en verplicht effecteninstellingen tegen die prijzen transacties te doen behoudens "where justified by legitimate commercial considerations related to the final settlement of the transaction". Naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie lijken dit praktisch moeilijk werkbare regels; in het bijzonder de reikwijdte van de uitzondering is onduidelijk.
14. Artikel 26
Zie de laatste alinea onder punt 4 (d) hierboven. Een uitzondering voor "block trades" van een zeker volume zou op zijn minst moeten worden gemaakt voor die gevallen waarin publicatie naar het oordeel van de desbetreffende uitgevende instelling (of de door haar geïnstrueerde begeleidende effecteninstelling) de belangen van de uitgevende instelling zou kunnen schaden. Uiteraard geldt deze opmerking zowel voor "pre-trade" als "post-trade" transparantieverplichtingen.
In dit verband wijst de Gecombineerde Commissie erop dat art. 7 lid 3 WMZ ook voorziet in een uitzondering op de openbaarmaking, indien de belangen van de uitgevende instelling "ernstig nadeel" kunnen ondervinden. In het geval van dit richtlijnvoorschrift zou het criterium voor de toepassing van de uitzondering misschien minder streng moeten zijn, maar een toets door de toezichthouder (AFM) zou o.i. hier uitkomst kunnen bieden.
15. Artikel 37
De betekenis van de regel in lid 1 dat effecten, willen deze worden toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, moeten zijn "issued in a manner conducive to free negotiability and trading under conditions which are fair, orderly and efficient" is onduidelijk. De regel lijkt aan te geven dat effecten ten aanzien waarvan "selling restrictions" of andere overdrachtsbeperkingen gelden niet meer voor toelating in aanmerking mogen komen; als dat inderdaad de bedoeling is van de regel, is deze beperking naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie onverstandig.
16. Artikel 38
"A financial instrument that no longer complies with its rules": deze terminologie is onjuist. Het gaat er niet om dat het effect niet langer aan de regels voldoet, maar dat de uitgevende instelling van het desbetreffende effect niet langer aan de regels voldoet.
17. Artikelen 41 en 42
Verwezen wordt naar punt 14 hierboven. De aldaar gemaakte suggestie voor een uitzondering zou ook voor "pre-trade" en "post-trade" transparantie van transacties op gereguleerde markten moeten gelden.
18. Artikel 53
De waarborgen voor de bescherming van de gerechtvaardigde belangen van justitiabelen bij de verstrekking van gegevens door een toezichthouder aan een andere toezichthouder, en bij het gebruik van die gegevens door de andere toezichthouder, zijn naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie volstrekt onvoldoende. Ingevolge de laatste volzin van lid 2 is de andere toezichthouder zelfs volstrekt vrij in het gebruik van gegevens "voor andere doeleinden" indien de verstrekkende toezichthouder daartoe toestemming verleent (terwijl er geen enkele beperking wordt opgelegd terzake van het verlenen van die toestemming!
19. Artikel 65
Het richtlijnvoorstel voorziet in implementatie binnen 1 ½ jaar na het van kracht worden van de richtlijn. Dit is een erg krap tijdspad. Het richtlijnvoorstel voorziet er niet in dat de implementerende nationale wet- en regelgeving waar nodig nog kan voorzien in een overgangsperiode. Het ware te overwegen hiertoe de mogelijkheid te bieden in die gevallen dat de richtlijnvoorstellen ingrijpend doorwerken. Daarmee staat weliswaar het beginsel van gelijktijdige uniformering enigszins op de tocht, maar het praktisch voordeel kan zwaarder wegen. Is dit wellicht een onderwerp waaromtrent binnen bepaalde grenzen de Commissie gedelegeerde regelende bevoegdheid kan worden gegeven?
22 mei 2003
GECOMBINEERDE COMMISSIE VENNOOTSCHAPSRECHT
van de
Nederlandse Orde van Advocaten
en de
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
Rapport over het voorstel voor een Richtlijn van het Europese Parlement
en de Raad betreffende Beleggingsdiensten en Gereguleerde Markten, alsmede ter
wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEC en 2000/12/EC
Inleiding
1. De voorgestelde richtlijn dient met name ter vervanging van de bestaande Beleggingsdienstenrichtlijn. Dit is opnieuw een richtlijn waarbij de Europese Commissie gebruik maakt van de door de commissie-Lamfalussy aanbevolen "fast track" procedure. De voorgestelde richtlijn zal voor het Nederlandse effectenverkeer belangrijke consequenties hebben. Ook voor het Nederlandse ondernemingsrecht zijn aan de implementatie van deze voorgestelde richtlijn consequenties verbonden. Deze consequenties zullen eerst bij de implementatie in Nederland volledig duidelijk worden. Niettemin meent de Gecombineerde Commissie dat het in dit stadium reeds van belang is daarop vooruitlopend een aantal opmerkingen te maken.
Samenvatting
2. In dit rapport wordt een aantal meer algemene opmerkingen gemaakt, en daarnaast ook enig artikelsgewijs commentaar gegeven. Het "leitmotif" van de meer algemene opmerkingen is enerzijds de vraag of het richtlijnvoorstel voldoende toewerkt naar het einddoel: het creëren van één Europese kapitaalmarkt. Naar de indruk van de Gecombineerde Commissie zouden op een aantal punten duidelijker eisen kunnen worden gesteld voor uniforme regelgeving in de lidstaten van de in het richtlijnvoorstel behandelde onderwerpen. Dit zou tegelijkertijd de door de kapitaalmarkten verlangde rechtszekerheid kunnen bevorderen (bijvoorbeeld op het weerbarstige vraagstuk van de civielrechtelijke consequenties in de lidstaten van inbreuken op de effectenwet- en regelgeving). Flink wat ruimte lijkt nog te worden gelaten voor discretionaire implementatie door de lidstaten. Uiteraard voorziet het in het Lamfalussy-rapport omschreven implementatieproces in verdere waarborgen voor een uniforme benadering; niettemin, een deel van de onzekerheid of dit proces inderdaad tot het gewenste resultaat leidt zou naar de indruk van de Gecombineerde Commissie door strakkere regulering in de richtlijn zelf kunnen worden weggenomen.
Een ander punt van zorg, dat evenzeer bij de overige richtlijnen die volgens dit proces zullen worden geïmplementeerd (zoals de prospectus-richtlijn en de marktmisbruikrichtlijn) speelt, betreft de verminderde democratische "checks and balances" bij het tot stand komen van deze regelgeving.
Algemeen commentaar
3. De Gecombineerde Commissie juicht toe dat er opnieuw een belangrijke stap wordt gemaakt in de richting van een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt. Het is inderdaad nodig dat de bestaande Beleggingsdienstenrichtlijn wordt gemoderniseerd en uitgebreid, waarbij de Gecombineerde Commissie in het midden laat of de voorgestane mate van modernisering en uitbreiding ambitieus genoeg is om het doel van de geïntegreerde Europese kapitaalmarkt te realiseren. In Lissabon en Stockholm werd door de Europese Commissie de ambitieuze wens uitgesproken eind 2005 tot een dergelijke geïntegreerde kapitaalmarkt te komen; deze datum lijkt -- helaas -- naar het zich laat aanzien niet haalbaar.
4. Wij onderschrijven de in punt 1.3. van het Explanatory Memorandum dat de Europese Commissie heeft geproduceerd genoemde motieven. Een paar wat algemenere opmerkingen:
(a) Inderdaad blijkt de in punt 1.3 onder (1) genoemde thans bestaande wederzijdse erkenning procedure waarin de Beleggingsdienstenrichtlijn voorziet, in de praktijk niet of in elk geval niet snel genoeg te werken.
(b) Het onder (2) genoemde uitgangspunt dat effecteninstellingen gedwongen moeten worden voor hun cliënten de "best deal" te realiseren die op de verschillende met elkaar concurrerende markten beschikbaar is, lijkt goed, al dient daarbij aangetekend te worden dat de formulering en uitwerking van dit beginsel met de nodige zorgvuldigheid dient te geschieden teneinde effecteninstellingen niet voor een praktisch onmogelijke opgave te plaatsen (en hen dientengevolge bloot te stellen aan het risico van onwenselijke substantiële toename van beleggersclaims). De huidige concept tekst van het richtlijnvoorschrift laat op dit punt volgens de Gecombineerde Commissie nog te wensen over.
(c) De onder (3) genoemde uitbreidingen van de reikwijdte van de richtlijn zijn inderdaad wenselijk. Ook hier passen kanttekeningen. De vraag is of de uitbreiding van de definitie van "financiële instrumenten" met cash settled commodity derivatentransacties afdoende is; gedacht zou ook kunnen worden aan een flexibilisering van de definitie die de Europese Commissie (of CESR) in staat zou stellen (met de nodige waarborgen voor de rechtszekerheid) zonder wijziging van de definitie nieuwe producten onder de definitie te laten vallen.
Een andere kwestie is of het richtlijnvoorstel niet inhoudelijk wat scherpere "high level principles" zou moeten stellen ten aanzien van "non core" dienstverleningen als research en financiële analyse. Thans trekt het richtlijnvoorstel een wel erg zware wissel op de implementerende regelgeving van de lidstaten en op de hierna (onder (f)) becommentarieerde comitologie-procedure. Tegelijkertijd geeft het richtlijnvoorstel aan de lidstaten een behoorlijke mate van beleidsvrijheid omtrent de invulling van o.m. welke maatregelen moeten worden genomen ter voorkóming van tegenstrijdig belangproblemen. Het komt de Gecombineerde Commissie voor dat dit niet noodzakelijkerwijze leidt tot een goeddeels uniforme benadering in de lidstaten. Hoe dan ook, de recente ontwikkelingen in de Verenigde Staten op dit terrein lijken te indiceren dat een gedetailleerde principiële stellingname van de regelgever politiek én regulatoir wenselijk is.
Tenslotte is een vraag of het brengen van de diensten van onafhankelijke beleggingsadviseurs onder de reikwijdte van de richtlijn wenselijk is. De voordelen voor deze adviseurs zijn beperkt: met name het beschikbaar komen van een Europees paspoort voor deze adviseurs is weliswaar een onmiskenbaar voordeel, maar naar de indruk van de Gecombineerde Commissie werken de meeste beleggingsadviseurs uitsluitend locaal. Er wordt daartegenover een zwaar regulatoir regime op deze adviseurs van toepassing, met alle (financiële en andere) consequenties van dien voor zowel de adviseurs zelf als de toezichthouder. Dat de kosten/ baten analyse tot de in het richtlijnvoorstel gekozen benadering noopt, lijkt de Gecombineerde Commissie niet evident. Een soortgelijke vraag doet zich voor met betrekking tot de positie van de zogeheten "tied agents" (dit begrip omvat degenen die in Nederland als order-remisiers en cliëntenremisiers worden aangeduid). Is inderdaad nodig dat de effecteninstelling voor haar gebonden agenten volledig aansprakelijk is?
(d) Uiteraard is het nodig om regelingen te treffen ten aanzien van nieuwe vormen van "markten" of "platforms" voor het realiseren van effectentransacties, zoals onder (4) en (5) genoemd. De huidige Nederlandse regels m.b.t. het houden van een beurs en de voorwaarden die daartoe door de Minister van Financiën kunnen worden gesteld, zijn onvoldoende duidelijk en gedetailleerd. Getuige hiervan is bijvoorbeeld de discussie in Nederland omtrent de toelaatbaarheid van "in house matching" en ATS faciliteiten -- in wezen een discussie of de verschillende verschijningsvormen daarvan nu eigenlijk het houden van een beurs inhouden of het bemiddelen in het tot stand komen van effectentransacties (of, bij gebrek aan een duidelijke regulatoire afbakening van deze twee soorten activiteiten, beide).
De in de diverse lidstaten divergerende regels omtrent de tenuitvoerlegging van effectenorders betekent daarnaast, zoals de Europese Commissie betoogt, een belangrijk struikelblok (en in elk geval een dikwijls zeer substantiële kostenpost) voor partijen bij grensoverschrijdende effectentransacties. Het is echter maar de vraag of de wel erg algemeen geformuleerde beginselen van het richtlijnvoorstel (zoals nader uitgewerkt in de desbetreffende comitologie-procedure) hier wezenlijke verandering in zullen brengen.
Op dit punt past ook nog de kanttekening dat de voorgestelde richtlijnvoorschriften ter zake van "pre-trade" en "post-trade" transparantie naar de mening van de Gecombineerde Commissie onvoldoende rekening houden met de mogelijke belangen van uitgevende instellingen wier effecten het voorwerp zijn van die transparantie. Terwijl ongetwijfeld moeilijk is om een goed evenwicht te vinden tussen de gerechtvaardigde eisen van transparantie van effectenmarkten en de legitieme belangen van uitgevende instellingen, lijkt het erop dat deze laatste slechts stiefmoederlijke aandacht krijgen in het richtlijnvoorstel. (Om een voorbeeld te geven van dergelijke belangen: het kan voor de koersvorming van effecten bepaald ongunstig zijn als de markt ermee bekend is dat er een zogeheten "overhang" is (d.w.z. dat een grote koop of verkoop order in de markt geplaatst is of gaat worden), of als de markt weet tegen welke koers een bepaalde "block trade" wel of geen doorgang heeft gevonden.)
(e) De noodzaak van de onder (6) genoemde uniformering van sancties en coördinatie van toezicht is evident. Waar dit richtlijnvoorstel (alsook de Nederlandse regelgeving) naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie een kans heeft laten liggen, is dat geen duidelijkheid wordt gegeven omtrent de toegestane dan wel voorgeschreven civielrechtelijke gevolgen van het overtreden van effectenrechtelijke voorschriften. Hier is een (niet alleen in Nederland) belangrijke lacune in de rechtszekerheid (dit laatste is immers een sine qua non voor een efficiënt opererende kapitaalmarkt).
Een andere kanttekening betreft de door het richtlijnvoorstel gekozen benadering dat de nationale toezichtstructuren niet hoeven te worden aangepast. Het richtlijnvoorstel verlangt niet dat een bepaalde (geheel of gedeeltelijk geconcentreerde) toezichtstructuur wordt gekozen door de lidstaten. Er vindt dus geen harmonisatie van deze structuur plaats. Hoewel een dergelijke exercitie thans ongetwijfeld politiek een brug te ver is, betreurt de Gecombineerde Commissie dat hiertoe niet tenminste een eerste stap gezet wordt door het richtlijnvoorstel. Een geïntegreerde kapitaalmarkt in Europa is niet goed denkbaar zonder een duidelijke eenvormige toezichtstructuur.
(f) Tenslotte wordt onder (7) gememoreerd dat de huidige Beleggingsdienstenrichtlijn te inflexibel is om op marktontwikkelingen snel en adequaat in te spelen. De hiervoor gekozen oplossing is een systeem waarin de richtlijn alleen beginselbepalingen ("high level principles") geeft die verder overeenkomstig de zogeheten comitologie-procedure op basis van voorstellen van het CESR moeten worden uitgewerkt. Zoals in eerdere rapporten van de Gecombineerde Commissie reeds is aangegeven, is de Gecombineerde Commissie bezorgd over de consequenties van de comitologie-procedure: mogelijk zeer ingrijpende regelgeving is niet langer omgeven met de democratische waarborgen waar wij in Nederland aan hechten. Het is maar de vraag of de door de Europese Commissie, het Ministerie van Financiën, het CESR en de AFM gevoerde consultatieprocedures in een adequate vervangende waarborgen voorzien. Wat dit betreft geven bijvoorbeeld de recente ervaringen met de consultatieprocedures die door De Nederlandsche Bank N.V. en het Ministerie van Financiën zijn gehouden t.a.v. de Vrijstellingsregeling Wtk 1992 wel reden tot zorg. De reactiesnelheid die van de betrokkenen bij consultatieprocedures wordt gevraagd is overigens soms wel erg hoog. Men bedenke tenslotte op dit punt dat niet minder dan 20 van de meer dan 60 bepalingen van het richtlijnvoorstel afhankelijk zijn van verdere uitwerking volgens de comitologie-procedure.
5. Tot slot merken wij op dat het richtlijnvoorstel geen duidelijke regels stelt (en ook geen duidelijke daartoe strekkende beginselverklaringen aflegt), dat in de implementatie van de richtlijnvoorschriften de lidstaten zoveel mogelijk uniformiteit na zullen streven. Het richtlijnvoorstel gaat er kennelijk vanuit dat de "Lamfalussy-benadering" voor het bereiken van die uniformiteit al voldoende instrumentarium geeft -- de praktijk zal uitwijzen of dit vertrouwen gerechtvaardigd is. De Gecombineerde Commissie betreurt het ontbreken van een principiële uitspraak op dit punt (maar realiseert zich tegelijkertijd de beperkte praktische betekenis daarvan). Het richtlijnvoorstel bevat ook geen bepaling die aangeeft of lidstaten verder kunnen gaan in hun voorschriften dan de richtlijn zelf doet; het zou wenselijk zijn dat een dergelijke bepaling, ter ondersteuning van het streven naar uniformiteit, wordt opgenomen.
Artikelsgewijs commentaar
6. Artikel 2
In lid 1 onder (b) en (e), zou aan te bevelen zijn tevens aan te haken bij het flexibelere begrip "groep" en groepsmaatschappij" langs de lijnen als bedoeld in art. 2:24b BW
De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of de uitzondering in lid 1 onder (c) wel voldoende duidelijk is. Ook de Toelichting geeft op dit punt weinig houvast.
Hetzelfde geldt voor de uitzondering onder lid (h).
Overigens rijst de vraag of deze uitzonderingen meebrengen dat deze activiteiten niet alleen niet zouden vallen onder de reikwijdte van de richtlijn, maar ook niet zouden mogen vallen onder de effectenregelgeving van de afzonderlijke lidstaten. Zie ook de laatste volzin van punt 5 hierboven. Met andere woorden, het effect van de uitzonderingen is onduidelijk.
7. Artikel 2 lid 3 en artikel 3 lid 2
Hier wordt aan de Europese Commissie het recht gegeven de uitzonderingen resp. de definities te verduidelijken. Verwezen zij naar de zorg die de Gecombineerde Commissie in punt 4 sub (f) hierboven heeft geuit. Deze opmerking geldt ook voor andere richtlijnbepalingen waarin aan de Europese Commissie vergelijkbare rechten worden gegeven.
8. Artikel 13
Onduidelijk is of uitsluitend vergunninghoudende effecteninstellingen MTF's mogen houden of dat ook anderen dat zouden mogen. Vergelijk art. 4 lid 2 ("any market operator") met art. 13 lid 1 ("investment firms").
De bepaling in lid 2 beoogt de toegang tot de faciliteiten van een MTF te beperken tot "eligible counterparties", zoals gedefinieerd in art. 22 lid 3. Terecht is ook in andere commentaren op het richtlijnvoorstel de vraag opgeworpen of deze beperking niet te restrictief is. In combinatie met de overige eisen die door het richtlijnvoorstel aan een MTF worden gesteld, is het de vraag of het richtlijnvoorstel niet onnodig de doodsknel voor dit soort faciliteiten zal betekenen. Het zou toch mogelijk moeten zijn om een flexibeler benadering te kiezen, waarbij uiteraard volledige transparantie van het eventuele risico dat beleggers lopen die van een MTF gebruik maken gewaarborgd zal moeten zijn.
In vervolg op onze opmerkingen onder punt 5 hierboven: artikel 13 bevat in het geheel geen bepalingen die er op toezien dat het regulatoire regime dat van toepassing zal zijn op MTF's in elk der lidstaten uniform zal zijn.
9. Artikel 16
Onder verwijzing naar onze vorengaande opmerking: ook hier weer ontbreken bepalingen die ertoe zouden leiden dat de tegenstrijdig belang regelingen in de verschillende lidstaten een uniforme benadering laten zien.
Juist op het sensitieve vlak van de tegenstrijdig belangproblematiek geeft het richtlijnvoorstel wat vlakke en weinig inspirerende regels. Waarom geen krachtiger, explicietere regelgeving? Zie ook onze algemene opmerkingen onder punt 4 sub (f) hierboven.
10. Artikel 19 lid 1
Effecteninstellingen zullen moeten zorgdragen dat zij voor de cliënt "the best possible result in terms of price, costs, speed and likelihood of execution" in de wacht slepen. Deze bepaling heeft naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie een hoog utopisch gehalte; het ware aan te bevelen dat het richtlijnvoorstel in het uitvaardigen van dit soort regelingen met beide voeten op de grond blijft staan. De Europese Commissie wordt verwacht nadere implementerende detailregelgeving uit te vaardigen: gezien het in art. 19 lid 1 geformuleerde "high level principle" dat als uitgangspunt moet dienen, zal het de Europese Commissie zwaar vallen een evenwichtige en praktisch werkbare regeling te ontwerpen. Het risico van praktisch onwerkbare regelingen en dientengevolge onwenselijke "exposure" van effecteninstellingen aan beleggersclaims is niet onaanzienlijk.
11. Artikel 21
Onduidelijk is wie nu precies "tied agents" zijn, en met name of order- en cliëntenremisiers onder de definitie in art. 3 vallen. Indien bemiddelaars alleen "tied agents" zijn als zij onder verantwoordelijkheid van hun principaal werken zoals de definitie suggereert, dan zouden remisiers niet onder het regime vallen.
Zie ook de laatste opmerkingen in punt 4 sub (c) hierboven.
De verantwoordelijkheden en "monitoring" functies die de effecteninstellingen hier opgelegd krijgen m.b.t. hun "tied agents" zullen een aanzienlijke herstructurering van deze branches meebrengen en daarmee zullen, naar de Gecombineerde Commissie vreest, substantiële kosten gemoeid zijn..
Tot slot, het richtlijnvoorstel maakt het mogelijk de toezichtfunctie te delegeren naar een zelfregulerende organisatie (met daaraan vastgekoppeld de waarborgen die zijn neergelegd in art. 45 van het richtlijnvoorstel). De Gecombineerde Commissie wijst erop dat in ieder geval in Nederland de ervaringen in het verleden met zelfregulerende organisaties (met name de Vereniging voor de Effectenhandel) uiteindelijk hebben geleid tot stelselmatige afschaffing van zelfregulering op alle gebieden (behoudens voornamelijk technische voorschriften de handel in effecten betreffende); de Gecombineerde Commissie vreest dat zelfregulering in deze branches eenzelfde lot beschoren zal zijn.
12. Artikel 22
Naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie is de definitie van "eligible counterparties" te eng geformuleerd. Hoewel de Europese Commissie daartoe nadere implementerende regels kan stellen, geeft de definitie te weinig ruimte voor een flexibele toepassing. Men vergelijke de "oude" omschrijving van wat als professionele marktpartij mocht worden beschouwd in de Vrijstellingsregeling Wtk 1992 zoals die vóór de meest recente wijzigingen in de regelgeving van 2002 luidde. Op zijn minst zou aan de Europese Commissie de bevoegdheid moeten worden gegeven om de definitie uit te breiden. De Gecombineerde Commissie wijst er in dit verband op dat een wijdere definitie niet af behoeft te doen aan de beleggerbescherming die ook aan "eligible counterparties" ter beschikking moet staan: laatstgenoemden kunnen immers altijd verlangen, ingevolge het in de laatste alinea van lid 3 bepaalde, dat zij als "cliënt" worden behandeld.
13. Artikel 25
Lid 1 verlangt publicatie door effecteninstellingen die voor eigen rekening mogen handelen van "bid" en "offer" prijzen voor normale retail handelsvolumes van effecten waarin zij handelen, en verplicht effecteninstellingen tegen die prijzen transacties te doen behoudens "where justified by legitimate commercial considerations related to the final settlement of the transaction". Naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie lijken dit praktisch moeilijk werkbare regels; in het bijzonder de reikwijdte van de uitzondering is onduidelijk.
14. Artikel 26
Zie de laatste alinea onder punt 4 (d) hierboven. Een uitzondering voor "block trades" van een zeker volume zou op zijn minst moeten worden gemaakt voor die gevallen waarin publicatie naar het oordeel van de desbetreffende uitgevende instelling (of de door haar geïnstrueerde begeleidende effecteninstelling) de belangen van de uitgevende instelling zou kunnen schaden. Uiteraard geldt deze opmerking zowel voor "pre-trade" als "post-trade" transparantieverplichtingen.
In dit verband wijst de Gecombineerde Commissie erop dat art. 7 lid 3 WMZ ook voorziet in een uitzondering op de openbaarmaking, indien de belangen van de uitgevende instelling "ernstig nadeel" kunnen ondervinden. In het geval van dit richtlijnvoorschrift zou het criterium voor de toepassing van de uitzondering misschien minder streng moeten zijn, maar een toets door de toezichthouder (AFM) zou o.i. hier uitkomst kunnen bieden.
15. Artikel 37
De betekenis van de regel in lid 1 dat effecten, willen deze worden toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, moeten zijn "issued in a manner conducive to free negotiability and trading under conditions which are fair, orderly and efficient" is onduidelijk. De regel lijkt aan te geven dat effecten ten aanzien waarvan "selling restrictions" of andere overdrachtsbeperkingen gelden niet meer voor toelating in aanmerking mogen komen; als dat inderdaad de bedoeling is van de regel, is deze beperking naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie onverstandig.
16. Artikel 38
"A financial instrument that no longer complies with its rules": deze terminologie is onjuist. Het gaat er niet om dat het effect niet langer aan de regels voldoet, maar dat de uitgevende instelling van het desbetreffende effect niet langer aan de regels voldoet.
17. Artikelen 41 en 42
Verwezen wordt naar punt 14 hierboven. De aldaar gemaakte suggestie voor een uitzondering zou ook voor "pre-trade" en "post-trade" transparantie van transacties op gereguleerde markten moeten gelden.
18. Artikel 53
De waarborgen voor de bescherming van de gerechtvaardigde belangen van justitiabelen bij de verstrekking van gegevens door een toezichthouder aan een andere toezichthouder, en bij het gebruik van die gegevens door de andere toezichthouder, zijn naar het oordeel van de Gecombineerde Commissie volstrekt onvoldoende. Ingevolge de laatste volzin van lid 2 is de andere toezichthouder zelfs volstrekt vrij in het gebruik van gegevens "voor andere doeleinden" indien de verstrekkende toezichthouder daartoe toestemming verleent (terwijl er geen enkele beperking wordt opgelegd terzake van het verlenen van die toestemming!
19. Artikel 65
Het richtlijnvoorstel voorziet in implementatie binnen 1 ½ jaar na het van kracht worden van de richtlijn. Dit is een erg krap tijdspad. Het richtlijnvoorstel voorziet er niet in dat de implementerende nationale wet- en regelgeving waar nodig nog kan voorzien in een overgangsperiode. Het ware te overwegen hiertoe de mogelijkheid te bieden in die gevallen dat de richtlijnvoorstellen ingrijpend doorwerken. Daarmee staat weliswaar het beginsel van gelijktijdige uniformering enigszins op de tocht, maar het praktisch voordeel kan zwaarder wegen. Is dit wellicht een onderwerp waaromtrent binnen bepaalde grenzen de Commissie gedelegeerde regelende bevoegdheid kan worden gegeven?