GECOMBINEERDE
COMMISSIE VENNOOTSCHAPSRECHT
Ministerie van Justitie Ministerie van Financiën
Stafafdeling Wetgeving Privaatrecht Directie Financiële Markten
Mevrouw mr. E.D.G. Kiersch t.a.v. mevrouw mr. C.M. Crum
Postbus 20301 Postbus 20201
2500 EH 'S-GRAVENHAGE 2500 EE 'S-GRAVENHAGE
Ons kenmerk: CO 02/03/006/CH
Den Haag, 17 januari 2002
Zeer geachte dames,
De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie heeft aan beide organisaties gerapporteerd met betrekking tot het voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorkennis en marktmanipulatie (marktmisbruik).
De beide beroepsorganisaties hebben zich achter de inhoud van dit rapport gesteld. Zij hechten er met name aan dat in de Richtlijn duidelijk tot uitdrukking wordt gebracht dat het doel van de regeling is dat er binnen de E.U. een uniformering van de voorschriften ter zake van marktmisbruik tot stand komt. Zij hebben het genoegen u hierbij het rapport aan te bieden.
Hoogachtend,
mr. C. Heck-Vink
secretaris
Pms/mf/18.12.01
Secretariaat: mr C. Heck-Vink
Postbus 16020, 2500 BA Den Haag
telefoonnummer: 070-3307153/139
faxnummer: 070-3624568
c.heck@knb.nl
Postbus 16020, 2500 BA Den Haag
telefoonnummer: 070-3307153/139
faxnummer: 070-3624568
c.heck@knb.nl
Ministerie van Justitie Ministerie van Financiën
Stafafdeling Wetgeving Privaatrecht Directie Financiële Markten
Mevrouw mr. E.D.G. Kiersch t.a.v. mevrouw mr. C.M. Crum
Postbus 20301 Postbus 20201
2500 EH 'S-GRAVENHAGE 2500 EE 'S-GRAVENHAGE
Ons kenmerk: CO 02/03/006/CH
Den Haag, 17 januari 2002
Zeer geachte dames,
De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie heeft aan beide organisaties gerapporteerd met betrekking tot het voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorkennis en marktmanipulatie (marktmisbruik).
De beide beroepsorganisaties hebben zich achter de inhoud van dit rapport gesteld. Zij hechten er met name aan dat in de Richtlijn duidelijk tot uitdrukking wordt gebracht dat het doel van de regeling is dat er binnen de E.U. een uniformering van de voorschriften ter zake van marktmisbruik tot stand komt. Zij hebben het genoegen u hierbij het rapport aan te bieden.
Hoogachtend,
mr. C. Heck-Vink
secretaris
Pms/mf/18.12.01
GECOMBINEERDE COMMISSIE VENNOOTSCHAPSRECHT
van de
Nederlandse Orde van Advocaten
en de
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
Rapport over het voorstel voor een Richtlijn
van het Europees Parlement en de Raad
betreffende handel met voorkennis en
marktmanipulatie (marktmisbruik)
van de
Nederlandse Orde van Advocaten
en de
Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie
Rapport over het voorstel voor een Richtlijn
van het Europees Parlement en de Raad
betreffende handel met voorkennis en
marktmanipulatie (marktmisbruik)
Inleiding
1. De voorgestelde Richtlijn dient deels ter vervanging van de bestaande Richtlijn inzake transacties van ingewijden (89/592/EEG) en deels ter bestrijding van andere vormen van marktmisbruik die tot dusverre niet door Richtlijnen en niet of nauwelijks door Nederlandse wetgeving worden bestreken. De Europese Commissie heeft het voorstel eind mei 2001 bij de Raad ingediend zonder belanghebbenden te hebben geraadpleegd en met gebruikmaking van de door de commissie-Lamfalussy voorgestelde "fast-track"-procedure die nauwelijks ruimte laat voor consultatie van belanghebbenden en zou moeten leiden tot aanvaarding van de Richtlijn in de loop van 2002.
De nieuwe Richtlijn zou voor de Nederlandse effectenhandel verstrekkende gevolgen kunnen hebben. Gezien het vorenstaande acht de Gecombineerde Commissie het van belang reeds in dit stadium een aantal opmerkingen te maken.
Samenvatting
2. De Gecombineerde Commissie merkt op dat uit het voorstel niet duidelijk blijkt welk doel ermee wordt beoogd: uniformering of het vaststellen van een gemeenschappelijk minimum? De Gecombineerde Commissie is van mening dat uit de aan het voorstel ten grondslag liggende gedachte (het creëren van één enkele financiële markt) volgt dat het doel van de Richtlijn moet zijn: uniformering van de voorschriften ter zake van marktmisbruik. De Gecombineerde Commissie onderschrijft dit doel: verschillen tussen lidstaten op dit gebied dienen tot een minimum beperkt te worden. Zij acht evenwel de technische uitwerking op een aantal punten zodanig onvoldoende dat zij vreest dat, indien het voorstel ongewijzigd tot Richtlijn zou worden verheven, enerzijds het beoogde doel niet wordt bereikt en anderzijds grote rechtsonzekerheid voor marktpartijen ontstaat of zelfs bepaalde algemeen aanvaarde praktijken voortaan verboden worden.
Algemeen commentaar
3. Hoewel de uitdrukkelijke bepaling dat de lidstaten strengere bepalingen mogen invoeren dan die van de Richtlijn (zie Art. 5 van de 1989 Richtlijn) niet is overgenomen in het voorstel , lijkt dit toch uit te gaan van een gemeenschappelijke minimumstandaard. Zie nrs 21 en voorts 14 en 18 van de preambule. Dit uitgangspunt verdraagt zich moeilijk met de door de Europese Raad in Lissabon en Stockholm uitgesproken voornemens tegen eind 2003 een geïntegreerde effectenmarkt tot stand te brengen. Een geïntegreerde effectenmarkt laat geen verschillen toe tussen de lidstaten op het belangrijke punt van marktmisbruik. De Gecombineerde Commissie pleit er voor duidelijk in de Richtlijn vast te leggen dat het gaat om één uniform communautair regime waaronder het de lidstaten niet vrijstaat meer of minder strenge bepalingen dan die van de Richtlijn in te voeren of in stand te laten. Dit vereist een duidelijke formulering van diverse in de Richtlijn opgenomen normen, in het bijzonder het verbod van gebruik van voorwetenschap. Naar de mening van de Gecombineerde Commissie schiet het voorstel op dit punt te kort.
Ook indien de lidstaten het niet eens kunnen worden over uniforme normen is duidelijkheid van minimum-normen van groot belang. Zie hierover het commentaar op het voorgestelde Art. 2.
4. In het voorstel wordt voor het eerst het door de commissie-Lamfalussy voorgestelde onderscheid tussen kaderbeginselen en "niet-essentiële" technische uitvoeringsmaatregelen gemaakt. Deze laatste kunnen door de Commissie, in samenwerking met het Comité voor het effectenbedrijf, buiten de Raad en het Europees Parlement om worden gewijzigd en aangevuld. Het voorstel duidt onder meer alle definities, de vaststelling van de voorwaarden waarop handel in eigen aandelen in het kader van "terugkoop"-activiteiten en stabilisatie mogen plaatsvinden en de uitvoeringsmaatregelen voor de procedures inzake de uitwisseling van informatie en grensoverschrijdend onderzoek (Art. 16) aan als "niet-essentiële" technische uitvoeringsmaatregelen.
Het behoeft geen betoog dat door wijziging van de definities de grondslag en de reikwijdte van de vast te stellen Richtlijn fundamenteel gewijzigd kunnen worden. Met de uitvoeringsmaatregelen over de procedures inzake uitwisseling van informatie en grensoverschrijdend onderzoek kunnen fundamentele rechten van de justitiabelen gemoeid zijn. Het lijkt niet juist dergelijke mogelijk hoogst gevoelige onderwerpen ter regeling over te laten aan instanties die zich primair uit het perspectief van het overheidstoezicht bezighouden met de technische aspecten van de regulering van het effectenverkeer.
Artikelsgewijs commentaar
5. Artikel 1
De definitie van "marktmanipulatie" is naar de mening van de Gecombineerde Commissie te ruim, zowel onder (a) als onder (b). Wat betreft (a) zou iedere transactie of handelsorder die qua omvang en/of timing afwijkt van het "normale" marktgedrag misleidende signalen kunnen geven met betrekking tot het aanbod van de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, ook wanneer die transactie of handelsorder geheel te goeder trouw is verricht of gegeven. De in de Bijlage bij de voorgestelde Richtlijn genoemde voorbeelden impliceren door de gekozen formulering alle (behalve enkele handelingen op het gebied van informatie; zie hieronder) opzet, maar in de algemene definitie in Art. 1 ontbreekt dit woord. Het is te voorzien dat de nationale wetgever ter uitvoering van de vast te stellen Richtlijn de definitie van Art. 1 zal overnemen. Naar de mening van de Gecombineerde Commissie dient het element opzet in de algemene delictsomschrijving opgenomen te worden. Anders zouden diverse normale, te goeder trouw verrichte activiteiten onder het verbod vallen. Te denken valt aan het handelen van de "liquidity provider".
Wat betreft (b) is het gevaar van strafbaarstelling van onschuldige handelingen zo mogelijk nog groter. Zelfs de in de Bijlage als voorbeelden genoemde handelingen (behalve "scalping" en valse geruchten verspreiden om (= opzet) aankopen of verkopen door anderen te stimuleren) en omissies kunnen geheel te goeder trouw verricht zijn. Tussen "niet-openbaarmaking van belangrijke feiten of belangen" en manipulatie van de markt kan een wereld van verschil zitten.
6. Artikel 2 (principe)
De Gecombineerde Commissie wijst op een niet onbelangrijk verschil tussen de Nederlandse versie en die in een aantal andere talen voor wat betreft het eerste lid. Waar in het Nederlands staat "gebruik te maken van deze voorwetenschap", staat in andere talen:
- taking advantage of that information
- en exploitant cette information priviligiée
- sfruttare tali informazioni
- aprovecharse de dicha información
- unter Ausnutzung derselben (Insider-Information)
- dra fördel av denna (insiderinformation)
In al deze andere talen lijkt de formulering van het verbod in te houden dat het verbod zich richt tegen voordeel trekken uit voorwetenschap, hetgeen impliceert een causaal verband tussen voorwetenschap en handelen en het oogmerk van bevoordeling van zichzelf of een ander.
Indien het de bedoeling is dat de Richtlijn een uniforme norm voorschrijft, zal dit verschil in taalgebruik weggenomen moeten worden.
7. Artikel 2 (reikwijdte)
In het eerste lid wordt onder het verbod begrepen "verwerven of vervreemden" van financiële instrumenten waarop voorwetenschap betrekking heeft. De vraag is of hieronder alleen de goederenrechtelijke handeling (de overdracht) valt of ook de obligatoire handeling (de koop). Voorts is niet duidelijk of het handelen ter nakoming van een opeisbare verbintenis die reeds bestond vóór het verkrijgen van de voorwetenschap onder het verbod valt (zie ons Art. 46(3)(c) Wte 1995).
8. Artikel 2 en 3 (formulering)
De redactie van dit artikel is in vergelijking met de 1989 Richtlijn omgegooid, onder meer teneinde te bereiken dat het verbod niet alleen geldt voor de drie in de tweede alinea van Art. 2 van het voorstel genoemde categorieën, maar voor alle natuurlijke of rechtspersonen die over voorwetenschap beschikken. De tweede alinea is daarmee overbodig. Vasthouden aan de tekst van de 1989 Richtlijn maakt de bepaling niet duidelijker. Integendeel, het voorgestelde derde lid is, naast het eerste lid, onbegrijpelijk indien men niet weet dat het gelijk is aan het derde lid van de 1989 Richtlijn, maar met weglating van de woorden "waarbij een professionele bemiddelaar optreedt". Zonder deze woorden heeft het voorgestelde derde lid geen enkele betekenis, aangezien het slechts herhaalt wat er in het eerste lid staat.
Ook de verwijzing in Art. 3 van het voorstel naar Art. 2 kan beter weggelaten worden, omdat het verbod voor een ieder moet gelden.
9. Artikel 4
Dit artikel is door het vasthouden aan de oude tekst met weglating van de woorden "die rechtstreeks of middellijk alleen afkomstig zijn van een in Art. 2 bedoelde persoon" geheel onbegrijpelijk. Hier lijkt nu een onderscheid gemaakt te worden tussen personen die "met kennis van zaken" over voorwetenschap beschikken en personen die zonder meer over voorwetenschap beschikken. Het verbod is in het voorstel echter hetzelfde. Doordat de eerste categorie (van Art. 4) geheel onder de tweede (van Art. 2) valt, heeft het voorgestelde Art. 4 geen enkele zelfstandige betekenis.
10. Artikel 6 (principe)
De Gecombineerde Commissie wijst op Art. 68 van Richtlijn 2001/34/EG betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en de informatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd. Het eerste lid van dat Art. 68 luidt als volgt:
"1. De vennootschap moet het publiek zo spoedig mogelijk in kennis stellen van belangrijke nieuwe feiten op haar arbeidsterrein die niet algemeen bekend zijn en die gezien hun gevolgen voor de vermogens- en financiële situatie van en de algemene gang van zaken bij de vennootschap, tot een aanzienlijke verandering van de koers van haar aandelen kunnen leiden."
Daarnaast eisen de leden 2 en 3 van dat Art. 68 van beursvennootschappen onverwijlde publicatie van alle wijzigingen in de aan hun aandelen verbonden rechten en in de structuur van de belangrijke deelnemingen in hun kapitaal.
De voorgestelde leden 1 en 3 van Art. 6 doen niet alleen de vraag rijzen naar de verhouding met het reeds bestaande Art. 68, maar ook en vooral of de voorgestelde Richtlijn wel de juiste plaats is om deze publicatieverplichtingen voor te schrijven. Dergelijke verplichtingen vormen in de voorgestelde Richtlijn "Fremdkörper" die bovendien door hun formulering licht tot verwarring leiden.
Het eerste lid spreekt immers van publicatie van "voorwetenschap". Niet duidelijk is of "voorwetenschap" (zoals gedefinieerd in Art. 1(1) van het voorstel) en koersgevoelige informatie vereenzelvigd kunnen worden. Dit lijkt niet het geval te zijn. In de meeste lidstaten wordt slechts van koersgevoelige informatie prompte openbaarmaking verlangd, niet van (alle informatie waaromtrent) voorwetenschap (bestaat). Zie ook de term "vertrouwelijke informatie" in art. 6(2): is dit voorwetenschap" of koersgevoelige informatie of geen van beide? Voor zover "voorwetenschap" een ruimer begrip is dan koersgevoelige informatie lijkt het te ver te gaan zo snel mogelijk publicatie van "voorwetenschap" voor te schrijven.
Indien het eerste lid van het voorgestelde Art. 6 gehandhaafd wordt dient op zijn minst duidelijk gemaakt te worden of de in de tweede alinea van Art. 68(1) vervatte ontheffingsmogelijkheid Die tweede alinea luidt: "De bevoegde autoriteiten kunnen de vennootschap evenwel van deze verplichting
ontheffen, indien het bekendmaken van bepaalde gegevens de rechtmatige belangen van de vennootschap zou
kunnen schaden". nu wel of niet geldt voor de in het eerste lid van Art. 6 bedoelde publicatieplicht. Hoe verhoudt die mogelijkheid zich tot het voorgestelde Art. 6(3)?
11. Artikel 6(1)
Het valt op dat dit gebod slechts gericht is tot "emittenten van financiële instrumenten" en niet ook tot professionele handelaren. Volgens de definitie van Art. 1(1) van het voorstel kan "voorwetenschap" ook betrekking hebben op "een of meer financiële instrumenten" en dus niet alleen op de emittenten daarvan. Aangenomen moet worden dat kennis van financiële instrumenten mede betrekking kan hebben op de handel daarin. Dergelijke kennis betreffende de handel behoort door de handelaren gepubliceerd te worden, indien deze kennis koersgevoelig is en zij geen geheimhoudingsplicht hebben.
12. Artikel 6(2)
Vormen de woorden "in het kader van de gewone uitoefening van zijn werk, beroep of functie" in de eerste alinea niet een ongewenste beperking van dit voorschrift?
Het in de laatste alinea vervatte vereiste van het opstellen van een lijst van personen die bij emittenten en entiteiten die namens hen optreden werkzaam zijn en toegang hebben tot "voorwetenschap" lijkt zijn doel voorbij te schieten. Het kan hier zeer veel personen betreffen, zó veel dat kennis van hun namen opsporing van een "tippor" in veel gevallen niet zal bevorderen (hetgeen het doel van dit vereiste lijkt te zijn).
13. Artikel 6(3)
Voor het geval besloten mocht worden het voorgestelde eerste lid van Art. 6 in deze Richtlijn te handhaven, komt het de Gecombineerde Commissie voor dat altijd gesteld kan worden dat uitstel van openbaarmaking van specifieke informatie misleiding van het publiek tot gevolg heeft. Daar komt bij dat men zich kan afvragen of de emittent de vertrouwelijkheid van deze informatie wel kan waarborgen indien ook derden van de informatie kennis dragen. Het lijkt dan ook in veel gevalle ondoenlijk aan beide (cumulatief gestelde) eisen te voldoen.
14. Artikel 8
Deze bepaling laat slechts twee uitzonderingen toe op het verbod van handel met voorwetenschap. De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het de bedoeling met het voorstel is dat alle transacties die bij Art. 46(3) of krachtens Art. 46(4) Wte 1995 zijn toegestaan nu verboden moeten worden.
Of is het wellicht zo dat de formuleringen van het verbod van Art. 2 (in de andere talen, dus het voordeel trekken uit voorwetenschap) en van de definitie van voorwetenschap in Art. 1 (dus "aanzienlijke invloed" op de koers en niet ongeacht de richting van de koers) reeds de in Art. 46(3) en (4) bedoelde uitzonderingen impliceren?
Deze vraag is uiteraard van belang zowel in het geval dat de Richtlijn uniformering beoogt als dat zij een gemeenschappelijk minimum ten doel heeft.
Onduidelijk is wat "overeengekomen voorwaarden" betekent. Moet de emittent of de handelaar de door de Commissie vastgestelde voorwaarden met zijn wederpartij overeenkomen? Wat met voorwaarden die moeten gelden ongeacht of de partijen daaromtrent iets overeenkomen? Indien met "overeengekomen voorwaarden" bedoeld wordt "door de Commissie overeenkomstig de in artikel 17, lid 2, bedoelde procedure vastgestelde voorwaarden", zouden deze laatste woorden in het eerste lid opgenomen kunnen worden en kan het tweede lid vervallen.
15. Artikel 9
Deze bepaling bakent het toepassingsgebied van de voorgestelde Richtlijn af: "alle financiële instrumenten die zijn toegelaten, of zullen worden toegelaten, tot de handel in een gereglementeerde markt in ten minste één lidstaat, ongeacht of de transactie als zodanig daadwerkelijk op die markt plaatsvindt".
De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het vereiste van toegelaten zijn tot de handel in een gereglementeerde markt wel of niet geldt voor handel met voorwetenschap, gezien het derde lid van Art. 2 en de definitie van "voorwetenschap" in Art. 1, die niet reppen over een gereglementeerde markt. Ook Art. 10 noemt de gereglementeerde markt niet, maar dat kan een slordigheid zijn, gezien de formulering "tot de handel in een lidstaat zijn toegelaten".
De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het gewenst is beleggers op een niet-gereglementeerde markt van de voorgestelde bescherming tegen marktmisbruik verstoken te laten, ook wanneer wèl een prospectusplicht bestaat.
In ieder geval dient ten aanzien van het toepassingsgebied van de gehele Richtlijn duidelijkheid geschapen te worden door ofwel Art. 9 te wijzigen ofwel de Artikelen 2 en 10 aan te vullen.
16. Artikel 14(1)
De formulering van het laatste gedeelte van de eerste zin is ongelukkig: "indien de bepalingen van deze richtlijn niet ten uitvoer zijn gelegd". Het is aan de lidstaten de Richtlijn ten uitvoer te leggen. De lidstaten leggen zichzelf bij gebreke van tenuitvoerlegging geen sanctie op. De bedoeling is kennelijk dat de lidstaten voorzien in sancties voor het geval van overtreding van de in de Richtlijn vervatte en in hun wetgeving over te nemen normen. In de andere taalversies staat dit ook niet geheel juist (bijv. "where the provisions of this Directive have not been complied with"), maar niet zo onjuist als in de Nederlandse.
De Gecombineerde Commissie wijst in het algemeen op het gevaar van onjuiste vertaling en het risico dat deze op haar beurt leidt tot verschillen in uitvoering door de nationale wetgevers. Het is van belang dat de Nederlandse onderhandelaars tijdig correcties doen aanbrengen. Als voorbeeld zij nog genoemd het woord "daadwerkelijk" in verband met het openbaar maken in Art. 6(2). Dat is iets anders dan "effective" in het Engels en "effectivement" in het Frans, maar weer hetzelfde als "tatsächlich" in het Duits.
17. Artikel 16(2)
De laatste zin van de derde alinea van dit lid 2 gaat geheel voorbij aan de behoefte aan rechtsbescherming die zal bestaan wanneer informatie voor andere doeleinden wordt gebruikt dan voor de uitoefening van de functies in de zin van de Richtlijn of zelfs wordt doorgegeven aan de bevoegde autoriteiten van andere lidstaten. De enige voorziene waarborg, toestemming van de autoriteit die de informatie heeft verstrekt, is volstrekt onvoldoende. Deze gevoelige materie mag niet zonder meer aan de lidstaten worden overgelaten. De Richtlijn zelf moet een adequate regeling ter bescherming van de gerechtvaardigde belangen van de justitiabelen bevatten.
1. De voorgestelde Richtlijn dient deels ter vervanging van de bestaande Richtlijn inzake transacties van ingewijden (89/592/EEG) en deels ter bestrijding van andere vormen van marktmisbruik die tot dusverre niet door Richtlijnen en niet of nauwelijks door Nederlandse wetgeving worden bestreken. De Europese Commissie heeft het voorstel eind mei 2001 bij de Raad ingediend zonder belanghebbenden te hebben geraadpleegd en met gebruikmaking van de door de commissie-Lamfalussy voorgestelde "fast-track"-procedure die nauwelijks ruimte laat voor consultatie van belanghebbenden en zou moeten leiden tot aanvaarding van de Richtlijn in de loop van 2002.
De nieuwe Richtlijn zou voor de Nederlandse effectenhandel verstrekkende gevolgen kunnen hebben. Gezien het vorenstaande acht de Gecombineerde Commissie het van belang reeds in dit stadium een aantal opmerkingen te maken.
Samenvatting
2. De Gecombineerde Commissie merkt op dat uit het voorstel niet duidelijk blijkt welk doel ermee wordt beoogd: uniformering of het vaststellen van een gemeenschappelijk minimum? De Gecombineerde Commissie is van mening dat uit de aan het voorstel ten grondslag liggende gedachte (het creëren van één enkele financiële markt) volgt dat het doel van de Richtlijn moet zijn: uniformering van de voorschriften ter zake van marktmisbruik. De Gecombineerde Commissie onderschrijft dit doel: verschillen tussen lidstaten op dit gebied dienen tot een minimum beperkt te worden. Zij acht evenwel de technische uitwerking op een aantal punten zodanig onvoldoende dat zij vreest dat, indien het voorstel ongewijzigd tot Richtlijn zou worden verheven, enerzijds het beoogde doel niet wordt bereikt en anderzijds grote rechtsonzekerheid voor marktpartijen ontstaat of zelfs bepaalde algemeen aanvaarde praktijken voortaan verboden worden.
Algemeen commentaar
3. Hoewel de uitdrukkelijke bepaling dat de lidstaten strengere bepalingen mogen invoeren dan die van de Richtlijn (zie Art. 5 van de 1989 Richtlijn) niet is overgenomen in het voorstel , lijkt dit toch uit te gaan van een gemeenschappelijke minimumstandaard. Zie nrs 21 en voorts 14 en 18 van de preambule. Dit uitgangspunt verdraagt zich moeilijk met de door de Europese Raad in Lissabon en Stockholm uitgesproken voornemens tegen eind 2003 een geïntegreerde effectenmarkt tot stand te brengen. Een geïntegreerde effectenmarkt laat geen verschillen toe tussen de lidstaten op het belangrijke punt van marktmisbruik. De Gecombineerde Commissie pleit er voor duidelijk in de Richtlijn vast te leggen dat het gaat om één uniform communautair regime waaronder het de lidstaten niet vrijstaat meer of minder strenge bepalingen dan die van de Richtlijn in te voeren of in stand te laten. Dit vereist een duidelijke formulering van diverse in de Richtlijn opgenomen normen, in het bijzonder het verbod van gebruik van voorwetenschap. Naar de mening van de Gecombineerde Commissie schiet het voorstel op dit punt te kort.
Ook indien de lidstaten het niet eens kunnen worden over uniforme normen is duidelijkheid van minimum-normen van groot belang. Zie hierover het commentaar op het voorgestelde Art. 2.
4. In het voorstel wordt voor het eerst het door de commissie-Lamfalussy voorgestelde onderscheid tussen kaderbeginselen en "niet-essentiële" technische uitvoeringsmaatregelen gemaakt. Deze laatste kunnen door de Commissie, in samenwerking met het Comité voor het effectenbedrijf, buiten de Raad en het Europees Parlement om worden gewijzigd en aangevuld. Het voorstel duidt onder meer alle definities, de vaststelling van de voorwaarden waarop handel in eigen aandelen in het kader van "terugkoop"-activiteiten en stabilisatie mogen plaatsvinden en de uitvoeringsmaatregelen voor de procedures inzake de uitwisseling van informatie en grensoverschrijdend onderzoek (Art. 16) aan als "niet-essentiële" technische uitvoeringsmaatregelen.
Het behoeft geen betoog dat door wijziging van de definities de grondslag en de reikwijdte van de vast te stellen Richtlijn fundamenteel gewijzigd kunnen worden. Met de uitvoeringsmaatregelen over de procedures inzake uitwisseling van informatie en grensoverschrijdend onderzoek kunnen fundamentele rechten van de justitiabelen gemoeid zijn. Het lijkt niet juist dergelijke mogelijk hoogst gevoelige onderwerpen ter regeling over te laten aan instanties die zich primair uit het perspectief van het overheidstoezicht bezighouden met de technische aspecten van de regulering van het effectenverkeer.
Artikelsgewijs commentaar
5. Artikel 1
De definitie van "marktmanipulatie" is naar de mening van de Gecombineerde Commissie te ruim, zowel onder (a) als onder (b). Wat betreft (a) zou iedere transactie of handelsorder die qua omvang en/of timing afwijkt van het "normale" marktgedrag misleidende signalen kunnen geven met betrekking tot het aanbod van de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, ook wanneer die transactie of handelsorder geheel te goeder trouw is verricht of gegeven. De in de Bijlage bij de voorgestelde Richtlijn genoemde voorbeelden impliceren door de gekozen formulering alle (behalve enkele handelingen op het gebied van informatie; zie hieronder) opzet, maar in de algemene definitie in Art. 1 ontbreekt dit woord. Het is te voorzien dat de nationale wetgever ter uitvoering van de vast te stellen Richtlijn de definitie van Art. 1 zal overnemen. Naar de mening van de Gecombineerde Commissie dient het element opzet in de algemene delictsomschrijving opgenomen te worden. Anders zouden diverse normale, te goeder trouw verrichte activiteiten onder het verbod vallen. Te denken valt aan het handelen van de "liquidity provider".
Wat betreft (b) is het gevaar van strafbaarstelling van onschuldige handelingen zo mogelijk nog groter. Zelfs de in de Bijlage als voorbeelden genoemde handelingen (behalve "scalping" en valse geruchten verspreiden om (= opzet) aankopen of verkopen door anderen te stimuleren) en omissies kunnen geheel te goeder trouw verricht zijn. Tussen "niet-openbaarmaking van belangrijke feiten of belangen" en manipulatie van de markt kan een wereld van verschil zitten.
6. Artikel 2 (principe)
De Gecombineerde Commissie wijst op een niet onbelangrijk verschil tussen de Nederlandse versie en die in een aantal andere talen voor wat betreft het eerste lid. Waar in het Nederlands staat "gebruik te maken van deze voorwetenschap", staat in andere talen:
- taking advantage of that information
- en exploitant cette information priviligiée
- sfruttare tali informazioni
- aprovecharse de dicha información
- unter Ausnutzung derselben (Insider-Information)
- dra fördel av denna (insiderinformation)
In al deze andere talen lijkt de formulering van het verbod in te houden dat het verbod zich richt tegen voordeel trekken uit voorwetenschap, hetgeen impliceert een causaal verband tussen voorwetenschap en handelen en het oogmerk van bevoordeling van zichzelf of een ander.
Indien het de bedoeling is dat de Richtlijn een uniforme norm voorschrijft, zal dit verschil in taalgebruik weggenomen moeten worden.
7. Artikel 2 (reikwijdte)
In het eerste lid wordt onder het verbod begrepen "verwerven of vervreemden" van financiële instrumenten waarop voorwetenschap betrekking heeft. De vraag is of hieronder alleen de goederenrechtelijke handeling (de overdracht) valt of ook de obligatoire handeling (de koop). Voorts is niet duidelijk of het handelen ter nakoming van een opeisbare verbintenis die reeds bestond vóór het verkrijgen van de voorwetenschap onder het verbod valt (zie ons Art. 46(3)(c) Wte 1995).
8. Artikel 2 en 3 (formulering)
De redactie van dit artikel is in vergelijking met de 1989 Richtlijn omgegooid, onder meer teneinde te bereiken dat het verbod niet alleen geldt voor de drie in de tweede alinea van Art. 2 van het voorstel genoemde categorieën, maar voor alle natuurlijke of rechtspersonen die over voorwetenschap beschikken. De tweede alinea is daarmee overbodig. Vasthouden aan de tekst van de 1989 Richtlijn maakt de bepaling niet duidelijker. Integendeel, het voorgestelde derde lid is, naast het eerste lid, onbegrijpelijk indien men niet weet dat het gelijk is aan het derde lid van de 1989 Richtlijn, maar met weglating van de woorden "waarbij een professionele bemiddelaar optreedt". Zonder deze woorden heeft het voorgestelde derde lid geen enkele betekenis, aangezien het slechts herhaalt wat er in het eerste lid staat.
Ook de verwijzing in Art. 3 van het voorstel naar Art. 2 kan beter weggelaten worden, omdat het verbod voor een ieder moet gelden.
9. Artikel 4
Dit artikel is door het vasthouden aan de oude tekst met weglating van de woorden "die rechtstreeks of middellijk alleen afkomstig zijn van een in Art. 2 bedoelde persoon" geheel onbegrijpelijk. Hier lijkt nu een onderscheid gemaakt te worden tussen personen die "met kennis van zaken" over voorwetenschap beschikken en personen die zonder meer over voorwetenschap beschikken. Het verbod is in het voorstel echter hetzelfde. Doordat de eerste categorie (van Art. 4) geheel onder de tweede (van Art. 2) valt, heeft het voorgestelde Art. 4 geen enkele zelfstandige betekenis.
10. Artikel 6 (principe)
De Gecombineerde Commissie wijst op Art. 68 van Richtlijn 2001/34/EG betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en de informatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd. Het eerste lid van dat Art. 68 luidt als volgt:
"1. De vennootschap moet het publiek zo spoedig mogelijk in kennis stellen van belangrijke nieuwe feiten op haar arbeidsterrein die niet algemeen bekend zijn en die gezien hun gevolgen voor de vermogens- en financiële situatie van en de algemene gang van zaken bij de vennootschap, tot een aanzienlijke verandering van de koers van haar aandelen kunnen leiden."
Daarnaast eisen de leden 2 en 3 van dat Art. 68 van beursvennootschappen onverwijlde publicatie van alle wijzigingen in de aan hun aandelen verbonden rechten en in de structuur van de belangrijke deelnemingen in hun kapitaal.
De voorgestelde leden 1 en 3 van Art. 6 doen niet alleen de vraag rijzen naar de verhouding met het reeds bestaande Art. 68, maar ook en vooral of de voorgestelde Richtlijn wel de juiste plaats is om deze publicatieverplichtingen voor te schrijven. Dergelijke verplichtingen vormen in de voorgestelde Richtlijn "Fremdkörper" die bovendien door hun formulering licht tot verwarring leiden.
Het eerste lid spreekt immers van publicatie van "voorwetenschap". Niet duidelijk is of "voorwetenschap" (zoals gedefinieerd in Art. 1(1) van het voorstel) en koersgevoelige informatie vereenzelvigd kunnen worden. Dit lijkt niet het geval te zijn. In de meeste lidstaten wordt slechts van koersgevoelige informatie prompte openbaarmaking verlangd, niet van (alle informatie waaromtrent) voorwetenschap (bestaat). Zie ook de term "vertrouwelijke informatie" in art. 6(2): is dit voorwetenschap" of koersgevoelige informatie of geen van beide? Voor zover "voorwetenschap" een ruimer begrip is dan koersgevoelige informatie lijkt het te ver te gaan zo snel mogelijk publicatie van "voorwetenschap" voor te schrijven.
Indien het eerste lid van het voorgestelde Art. 6 gehandhaafd wordt dient op zijn minst duidelijk gemaakt te worden of de in de tweede alinea van Art. 68(1) vervatte ontheffingsmogelijkheid Die tweede alinea luidt: "De bevoegde autoriteiten kunnen de vennootschap evenwel van deze verplichting
ontheffen, indien het bekendmaken van bepaalde gegevens de rechtmatige belangen van de vennootschap zou
kunnen schaden". nu wel of niet geldt voor de in het eerste lid van Art. 6 bedoelde publicatieplicht. Hoe verhoudt die mogelijkheid zich tot het voorgestelde Art. 6(3)?
11. Artikel 6(1)
Het valt op dat dit gebod slechts gericht is tot "emittenten van financiële instrumenten" en niet ook tot professionele handelaren. Volgens de definitie van Art. 1(1) van het voorstel kan "voorwetenschap" ook betrekking hebben op "een of meer financiële instrumenten" en dus niet alleen op de emittenten daarvan. Aangenomen moet worden dat kennis van financiële instrumenten mede betrekking kan hebben op de handel daarin. Dergelijke kennis betreffende de handel behoort door de handelaren gepubliceerd te worden, indien deze kennis koersgevoelig is en zij geen geheimhoudingsplicht hebben.
12. Artikel 6(2)
Vormen de woorden "in het kader van de gewone uitoefening van zijn werk, beroep of functie" in de eerste alinea niet een ongewenste beperking van dit voorschrift?
Het in de laatste alinea vervatte vereiste van het opstellen van een lijst van personen die bij emittenten en entiteiten die namens hen optreden werkzaam zijn en toegang hebben tot "voorwetenschap" lijkt zijn doel voorbij te schieten. Het kan hier zeer veel personen betreffen, zó veel dat kennis van hun namen opsporing van een "tippor" in veel gevallen niet zal bevorderen (hetgeen het doel van dit vereiste lijkt te zijn).
13. Artikel 6(3)
Voor het geval besloten mocht worden het voorgestelde eerste lid van Art. 6 in deze Richtlijn te handhaven, komt het de Gecombineerde Commissie voor dat altijd gesteld kan worden dat uitstel van openbaarmaking van specifieke informatie misleiding van het publiek tot gevolg heeft. Daar komt bij dat men zich kan afvragen of de emittent de vertrouwelijkheid van deze informatie wel kan waarborgen indien ook derden van de informatie kennis dragen. Het lijkt dan ook in veel gevalle ondoenlijk aan beide (cumulatief gestelde) eisen te voldoen.
14. Artikel 8
Deze bepaling laat slechts twee uitzonderingen toe op het verbod van handel met voorwetenschap. De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het de bedoeling met het voorstel is dat alle transacties die bij Art. 46(3) of krachtens Art. 46(4) Wte 1995 zijn toegestaan nu verboden moeten worden.
Of is het wellicht zo dat de formuleringen van het verbod van Art. 2 (in de andere talen, dus het voordeel trekken uit voorwetenschap) en van de definitie van voorwetenschap in Art. 1 (dus "aanzienlijke invloed" op de koers en niet ongeacht de richting van de koers) reeds de in Art. 46(3) en (4) bedoelde uitzonderingen impliceren?
Deze vraag is uiteraard van belang zowel in het geval dat de Richtlijn uniformering beoogt als dat zij een gemeenschappelijk minimum ten doel heeft.
Onduidelijk is wat "overeengekomen voorwaarden" betekent. Moet de emittent of de handelaar de door de Commissie vastgestelde voorwaarden met zijn wederpartij overeenkomen? Wat met voorwaarden die moeten gelden ongeacht of de partijen daaromtrent iets overeenkomen? Indien met "overeengekomen voorwaarden" bedoeld wordt "door de Commissie overeenkomstig de in artikel 17, lid 2, bedoelde procedure vastgestelde voorwaarden", zouden deze laatste woorden in het eerste lid opgenomen kunnen worden en kan het tweede lid vervallen.
15. Artikel 9
Deze bepaling bakent het toepassingsgebied van de voorgestelde Richtlijn af: "alle financiële instrumenten die zijn toegelaten, of zullen worden toegelaten, tot de handel in een gereglementeerde markt in ten minste één lidstaat, ongeacht of de transactie als zodanig daadwerkelijk op die markt plaatsvindt".
De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het vereiste van toegelaten zijn tot de handel in een gereglementeerde markt wel of niet geldt voor handel met voorwetenschap, gezien het derde lid van Art. 2 en de definitie van "voorwetenschap" in Art. 1, die niet reppen over een gereglementeerde markt. Ook Art. 10 noemt de gereglementeerde markt niet, maar dat kan een slordigheid zijn, gezien de formulering "tot de handel in een lidstaat zijn toegelaten".
De Gecombineerde Commissie vraagt zich af of het gewenst is beleggers op een niet-gereglementeerde markt van de voorgestelde bescherming tegen marktmisbruik verstoken te laten, ook wanneer wèl een prospectusplicht bestaat.
In ieder geval dient ten aanzien van het toepassingsgebied van de gehele Richtlijn duidelijkheid geschapen te worden door ofwel Art. 9 te wijzigen ofwel de Artikelen 2 en 10 aan te vullen.
16. Artikel 14(1)
De formulering van het laatste gedeelte van de eerste zin is ongelukkig: "indien de bepalingen van deze richtlijn niet ten uitvoer zijn gelegd". Het is aan de lidstaten de Richtlijn ten uitvoer te leggen. De lidstaten leggen zichzelf bij gebreke van tenuitvoerlegging geen sanctie op. De bedoeling is kennelijk dat de lidstaten voorzien in sancties voor het geval van overtreding van de in de Richtlijn vervatte en in hun wetgeving over te nemen normen. In de andere taalversies staat dit ook niet geheel juist (bijv. "where the provisions of this Directive have not been complied with"), maar niet zo onjuist als in de Nederlandse.
De Gecombineerde Commissie wijst in het algemeen op het gevaar van onjuiste vertaling en het risico dat deze op haar beurt leidt tot verschillen in uitvoering door de nationale wetgevers. Het is van belang dat de Nederlandse onderhandelaars tijdig correcties doen aanbrengen. Als voorbeeld zij nog genoemd het woord "daadwerkelijk" in verband met het openbaar maken in Art. 6(2). Dat is iets anders dan "effective" in het Engels en "effectivement" in het Frans, maar weer hetzelfde als "tatsächlich" in het Duits.
17. Artikel 16(2)
De laatste zin van de derde alinea van dit lid 2 gaat geheel voorbij aan de behoefte aan rechtsbescherming die zal bestaan wanneer informatie voor andere doeleinden wordt gebruikt dan voor de uitoefening van de functies in de zin van de Richtlijn of zelfs wordt doorgegeven aan de bevoegde autoriteiten van andere lidstaten. De enige voorziene waarborg, toestemming van de autoriteit die de informatie heeft verstrekt, is volstrekt onvoldoende. Deze gevoelige materie mag niet zonder meer aan de lidstaten worden overgelaten. De Richtlijn zelf moet een adequate regeling ter bescherming van de gerechtvaardigde belangen van de justitiabelen bevatten.