het Ministerie van Justitie
Mevrouw Mr E.D.G. Kiersch
en
het Ministerie van Financiën
de heer Mr G.J. Everts
Den Haag, 21 augustus 1998
Ons kenmerk: C0983201.CH
Zeer geachte dames en heren,
De gecombineerde commissie vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie heeft aan beide organisaties gerapporteerd met betrekking tot het vierde voorstel voor een 13de Richtlijn van het Europese Parlement en de Raad van Ministers d.d. 11 november 1997 inzkae het vennootschapsrecht betreffende overnamebiedingen.
De beide beroepsorganisaties hebben zich achter de inhoud van dit rapport gesteld. Zij hebben het genoegen u hierbij het rapport aan te bieden.
Namens de Nederlandse Orde van Advocaten, Namens de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie,
Mr P.J.M. von Schmidt auf Altenstadt, deken Mr A.W.O. Jansen, voorzitter
Commentaar en vraagpunten met betrekking tot het vierde voorstel voor een 13e Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad (d.d. 11 november 1997) inzake het vennootschapsrecht betreffende overnamebiedingen, van de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie en de Nederlandse Orde van Advocaten (21 juli 1998)
Executive Summary
Het voorstel voor een 13e Richtlijn zal in de huidige vorm niet tot een daadwerkelijke harmonisatie leiden gegeven de keuzemogelijkheden en interpretatieproblemen.
De in de Richtlijn gegeven definitie van effecten, die van groot belang is voor de impact van de Richtlijn, sluit niet aan bij de in de financiële praktijk gangbare instrumenten. De Richtlijn biedt in de huidige vorm veel ontsnappingsmogelijkheden voor toepasselijkheid op concrete situaties. Het lijkt in strijd met de ratio van de Richtlijn dat een persoon via verschillende entiteiten middellijk zeggenschap kan verkrijgen zonder toepassing van de Richtlijn. De Richtlijn staat toe dat een gedwongen openbaar bod zich niet zou uitstrekken tot alle aandeelhouders. Dit is ongewenst.
De Richtlijn zou in de huidige vorm een zware impact hebben op de in Nederland gebruikelijke beschermingsconstructie met preferente aandelen. Zou de Richtlijn van kracht worden dan verdient in de Nederlandse context een gedwongen openbaar bod de voorkeur, eventueel niet automatisch maar op verzoek van een bepaald percentage minderheidsaandeelhouders.
Commentaar
1. Betwijfeld kan worden of een Richtlijn die een zo ruim raamwerk biedt voor nadere uitwerking van regelgeving door de lidstaten daadwerkelijk kan leiden tot een zinvolle harmonisering van de waarborgen die voor aandeelhouders en andere belanghebbenden gelden in geval van een overnamebieding of andere vorm van zeggenschapsverkrijging over openbare vennootschappen. Verwacht moet worden dat de uitwerking van artikel 3 van de Richtlijn in de diverse lidstaten geenszins tot harmonisatie zal leiden. De uitwerking van de gegeven mogelijkheden zal naar verwachting verschillend zijn. Bovendien leidt de gegeven keuzemogelijkheid (gedwongen bod of "andere maatregelen") niet tot echte harmonisatie.
2. In een notitie van 1 februari 1991 hebben de Minister van Financiën en de Staatssecretaris van Justitie aan de Tweede Kamer het regeringsstandpunt meegedeeld o.a. met betrekking tot het toen voorliggende voorstel van een 13de Richtlijn (Hand II, 1990-1991, 21038, nr 22). Aan het slot van die notitie wordt het volgende standpunt van de regering verwoord:
"Indien die voorstellen zo ingrijpend voor Nederland zijn als zich dat thans als mogelijkheid laat aanzien, zal Nederland krachtig stelling nemen tegen de door de Commissie gehanteerde eenzijdige en daarmee onevenwichtige aanpak. Zouden dergelijke voorstellen ongewijzigd worden aanvaard, dan zal moeten worden overwogen om de in structureel opzicht open overnamemarkt zodanig aan te passen, uiteraard binnen de grenzen van de regelgeving van de EG, dat de positie van de Nederlandse vennootschappen zoveel mogelijk in evenwicht blijft met die van de vennootschappen in andere EG-landen. Met name zal dan moeten worden bezien of aansluiting kan worden gezocht bij factoren die de situatie in andere lidstaten bepalen."
In 1997 is een voorstel van wet tot invoering van de mogelijkheid tot het treffen van bijzondere maatregelen door de Ondernemingskamer over zeggenschap in de naamloze vennootschap (de "Wet inzake beschermingsmaatregelen") aan de Tweede Kamer aangeboden, waarin het uitgangspunt van voorbedoelde notitie niet is gewijzigd. Bedacht moet worden dat het onderhavige voorstel voor de 13de Richtlijn in Nederland nog steeds ingrijpende gevolgen kan hebben, omdat Nederland in vergelijking met de meeste andere lidstaten weinig structureel-economische belemmeringen kent.
Het lijkt wenselijk deze Richtlijn en de Nederlandse houding mede te beoordelen in samenhang met de discussie omtrent de structuurregeling en met andere ontwikkelingen: de mogelijk wettelijke regeling van hoofdstuk 1 van de Fusiegedragsregels, de Wet inzake beschermingsmaatregelen en het mogelijk op termijn integreren van verschillende beurzen met de daarmee gepaard gaande afstemming van beursreglementen.
4. In artikel 1 wordt gesproken van "organisaties die officieel gemachtigd zijn". Het verdient aanbeveling te verduidelijken wie de "officiële machtiging" moet hebben verstrekt.
5. De in artikel 2 gegeven definities van "bieder" en "effecten" roepen vragen op:
1. bieder: wat is de situatie indien een persoon niet overeenkomstig de aldaar bedoelde voorschriften een bod uitbrengt?
2. effecten: de definitie van effecten is gewijzigd, overigens zonder dat duidelijk is waarom de wijziging is voorgesteld. In de huidige definitie is een aanzienlijk deel van de aan de AEX genoteerde effecten niet besloten. Hierbij moet worden gedacht aan certificaten van aandelen. Deze effecten geven immers geen stemrecht. De commissie is van mening dat warrants, convertibles e.d. niet in de definitie moeten worden betrokken voor zover het gaat om de vraag of een persoon een bepaald percentage effecten heeft verworven dat (eventueel) noodzaakt tot een bod in de zin van de Richtlijn casu quo (nader te formuleren) regels voor bescherming van minderheidsaandeelhouders in werking stelt. Wel stelt de commissie de vraag of een zodanig bod zich niet ook tot die effecten (warrants, convertibles e.d.) zou moeten uitstrekken. Tot slot zij gewezen op de mogelijkheid dat ook stemrecht kan worden verkregen dat niet is gerelateerd aan "waardepapieren" zoals bijv. pandrecht, vruchtgebruik of volmacht.
6. De regeling van artikel 3 roept een groot aantal interpretatie- en implementatievragen op.
Wat is het doel van het gebruik van de term "verwerving"? Zijn verkrijgingen onder algemene titel (bijv. krachtens fusie, splitsing of verdeling van een gemeenschap) daaronder begrepen?
Wanneer "bezit" een persoon effecten? Is enkel het op naam of in fysiek bezit hebben van een effect relevant of kan ook relevant zijn dat een persoon "economisch eigenaar" is, zulks in combinatie met een volmacht voor stemrechtuitoefening of een pandrecht met stemrecht.
Wanneer verkrijgt iemand "zeggenschap" over een vennootschap? Is dat enkel gerelateerd aan het hebben van een percentage van het aandelenkapitaal of kan ook de feitelijke situatie van een slecht bezochte vergadering relevant zijn?
Hoe moet worden omgegaan met partijen die "in concert" opereren?
Wat zijn andere "passende" middelen om minderheids-aandeelhouders te beschermen?
7. In artikel 3, lid 1 van de Richtlijn wordt thans gesproken van effecten die "rechtstreeks de beschikking geven over een bepaald percentage stemrechten". Deze formulering sluit een middellijk bezit van stemgerechtigde effecten (bijv. via dochtermaatschappijen) uit, hetgeen niet past bij de strekking van de Richtlijn, bescherming van minderheids-aandeelhouders. De huidige formulering nodigt uit tot het opzetten van bijzondere structuren om de toepassing van de Richtlijn en daarop gebaseerde wetgeving te ontgaan. Daarnaast kan worden gedacht aan de situatie dat een vennootschap (X) thans het relevante percentage effecten houdt in (Y) en een (controlerend) belang in X wordt overgedragen aan Z. Op die situatie zou de Richtlijn (althans naar de letterlijke tekst) geen toepassing vinden, hetgeen niet past bij de ratio ervan.
8. Artikel 3, lid 2 biedt de "toezichthoudende autoriteit" de mogelijkheid te bepalen dat de regels van de "bescherming van minderheidsaandeelhouders" niet van toepassing zijn op:
1. het tijdelijk bezit van effecten; of
2. de verwerving van een meerderheid zonder de intentie zeggenschap uit te oefenen over de vennootschap.
De commissie acht het onwenselijk dat een ander dan de wetgever dergelijke regels kan vaststellen. Deze bepaling behoeft overigens verder verduidelijking. Wat is tijdelijk bezit? Wanneer heeft iemand wel of niet de intentie om zeggenschap uit te oefenen?
Tot slot kan worden geconstateerd dat naar de huidige tekst de in Nederland vigerende administratiekantoren niet buiten toepassing van de regels van de "bescherming van minderheidsaandeelhouders" kunnen worden geplaatst, hetgeen ongewenst is.
9. Artikel 8 roept een aantal vragen op. Met name is onduidelijk wat verstaan moet worden onder "onthouden van elk optreden dat het bod zou kunnen dwarsbomen". Betekent dit dat het bestuur zelfs geen standpunt mag uitdragen dat een ongunstig oordeel uitspreekt over het bod? Betekent dit dat het bestuur geen rechtshandelingen mag verrichten waartoe de vennootschap zich eerder had verplicht? Mag er van worden uitgegaan dat de in Nederland gebruikelijke mogelijkheid van uitgifte van preferente aandelen niet door artikel 8 wordt getroffen, hetzij omdat een dergelijke uitgifte in de Nederlandse praktijk uitdrukkelijk en vooraf pleegt te worden goedgekeurd door de algemene vergadering van aandeelhouders, hetzij omdat een ander orgaan van de vennootschap door de algemene vergadering van aandeelhouders uitdrukkelijk en vooraf wordt gemachtigd om onder bepaalde omstandigheden tot een dergelijke uitgifte over te gaan? Mag er voorts van worden uitgegaan dat artikel 8 een uitgifte van preferente aandelen niet treft, zodra het wetsvoorstel inzake beschermingsmaatregelen kracht van wet heeft gekregen, omdat daarin bepaald is dat de Ondernemingskamer een maatregel kan treffen, waardoor preferente aandelen moeten worden ingetrokken? Aldus zouden preferente aandelen geen "blijvende belemmering" kunnen vormen om zeggenschap over de vennootschap te verwerven. Hierbij moet evenwel bedacht worden dat het niet op voorhand vaststaat dat de Ondernemingskamer de maatregel zal treffen.
10. Ook het ongewijzigde artikel 10 lid 2 van de Richtlijn impliceert dat als ingevolge artikel 3 een verplichting bestaat een bod uit te brengen, dit ook een partieel bod kan zijn. Dit komt ongewenst voor. Indien ingevolge artikel 3 een bod verplicht is, moet het zich uitstrekken tot alle aandelen en alle aandeelhouders. Wat betreft eventueel andere effecten zij verwezen naar onderdeel 5. Zou niettemin de mogelijkheid van een partieel bod worden opengelaten, dan verdient het aanbeveling ook daarvoor nadere regels te stellen.
11. De commissie is van mening dat in de Nederlandse context bij invoering van de Richtlijn een gedwongen bod de voorkeur verdient boven andere alternatieven. Onderzocht zou nog moeten worden of het wenselijk is dat een verplicht bod automatisch in werking treedt wanneer een drempel wordt overschreden of dat die verplichting ontstaat indien aandeelhouders (die een nader te bepalen percentage aandelen vertegenwoordigen) zulks verzoeken binnen een bepaalde periode nadat die drempel wordt overschreden.
Hierbij heeft de commissie als uitgangspunt genomen dat individuele lidstaten de bevoegdheid hebben:
1. zelf het percentage van de drempel te bepalen; en
2. uitzondering-situaties in de wetgeving op te nemen.
De commissie acht het opportuun eerst nader in te gaan op implementatie van de Richtlijn in de Nederlandse wet- en regelgeving indien de Richtlijn een meer definitief karakter heeft.