Advies van de Gecombineerde
Commissie Vennootschapsrecht
met betrekking tot het Wetsvoorstel tot opneming in de Wte 1995
van bepalingen betreffende openbare biedingen op effecten
met betrekking tot het Wetsvoorstel tot opneming in de Wte 1995
van bepalingen betreffende openbare biedingen op effecten
Samenvatting
De Commissie verzoekt de Kamer bij de behandeling van het wetsvoorstel aan een aantal principiële aspecten in bijzondere mate aandacht te besteden:
· Het belang van de interpretatie van de SER Fusiegedragsregels voor de wettelijke regeling;
· De toegankelijkheid van de STE voor bij de toepassing van de regelgeving rijzende vragen;
· De wijze van totstandkoming van toekomstige wijzigingen van de in het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (“Bte 1995”) neer te leggen regelingen;
· De regeling met betrekking tot de toetsing van biedingsberichten;
· De mogelijke indirecte civielrechtelijke gevolgen van door de STE te geven aanwijzingen;
· In het kader van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (“Wte 1995”) in de praktijk reeds bestaande vragen bij het voorbereiden van openbare biedingen met betrekking tot voorwetenschap.
Inleiding
1) Het wetsvoorstel beoogt de regelingen zoals deze thans in Hoofdstuk I van de SER Fusiegedragsregels (de “Fusiecode”) zijn opgenomen onder te brengen in de Wte 1995 c.q. in op grond van de Wte 1995 vast te stellen regelingen waaronder met name het Bte 1995. Het streven van de Minister van Financiën is er op gericht de voorgestelde wet op 1 oktober 2000 van kracht te laten worden.
2) Het wetsvoorstel houdt rekening met de structuur van de Wte 1995, te weten de structuur van een raamwet. Dit betekent dat slechts een beperkt deel van de regelingen zoals deze thans in de Fusiecode zijn opgenomen in de wet zullen worden neergelegd en dat het merendeel van de materiële regels in het Bte 1995 terecht zullen komen. Het ontwerp voor de wijziging van het Bte 1995 is nog niet gepubliceerd.
3) De toelichting op het wetsvoorstel vermeldt dat het de bedoeling is, in lijn met de door het Ministerie van Financiën ontvangen adviezen, de in de Fusiecode opgenomen regelingen in eerste instantie op een “één-op-één” basis in de wet c.q. het Bte 1995 op te nemen waarna in de toekomst verfijningen zullen kunnen worden aangebracht en een (gedeeltelijke) inbedding in het BW zal kunnen plaatsvinden.
4) Het doel van deze notitie is de aandacht te vragen voor een aantal principiële vraagpunten die naar aanleiding van het wetsvoorstel en de toelichting daarop rijzen. Het doel van dit advies is niet gedetailleerd op de tot stand te brengen regelingen in te gaan. Wel gaat deze aan het slot in op een paar technische aspecten waarop een verbetering wenselijk is.
Vraagpunten
5) Zoals hiervoor onder 3) gememoreerd, vermeldt de toelichting op het wetsvoorstel dat de wettelijke regeling in fasen tot stand zal worden gebracht. Daarbij is het de bedoeling dat de regels zoals deze thans op grond van Hoofdstuk I van de Fusiecode gelden in eerste instantie materieel één-op-één in de bij c.q. krachtens de wet vast te stellen regelingen zullen worden opgenomen, waarna later verfijningen zullen worden doorgevoerd en inbedding in het BW zal plaatsvinden.
De in dit verband voorgestelde regelingen en de toelichting daarop geven de Commissie aanleiding tot de volgende opmerkingen:
(i) De regelingen zoals deze op grond van Hoofdstuk I van de Fusiecode thans gelden worden opgenomen in de Wte 1995 c.q. de krachtens de Wte 1995 vastgestelde c.q. vast te stellen regelingen. De Commissie meent dat het wenselijk is dat daarbij in het kader van de behandeling van het wetsvoorstel wordt geconstateerd dat dit niet alleen geldt voor de regelingen in enge zin, maar ook voor de uitleg en toepassing die daaraan onder de Fusiecode is gegeven en dat derhalve de uitspraken en standpunten van de Commissie voor Fusieaangelegenheden van de Sociaal Economische Raad (de "SER FusieCommissie") derhalve ook onder de Wte 1995 voor de uitleg en toepassing blijven gelden, uiteraard voor zover de regels zelf niet worden gewijzigd.
(ii) De Commissie meent dat het wenselijk is dat ook na het totstandkomen van de wettelijke regeling de toezichthouder regelmatig verslag doet van zijn bevindingen bij de toepassing van de regelingen. Een kwartaal-rapportage zoals deze bij de toepassing van de Fusiecode geschiedde, is daarbij voor de praktijk van groot belang.
De Commissie hecht eraan te constateren dat de transparante en toegankelijke wijze waarop de SER Fusiecommissie zich opstelde voor de praktijk van groot belang is geweest en, naar het oordeel van de Commissie, ook in sterke mate heeft bij gedragen tot het ordelijk verloop van openbare biedingen. De Commissie acht het dan ook zeer gewenst dat de STE als beoogde nieuwe toezichthouder niettegenstaande haar andere taken zich voor wat openbare biedingen betreft in dezelfde richting zal ontwikkelen.
(iii) De materiële regelingen zoals deze thans op grond van Hoofdstuk I van de Fusiecode gelden zullen in belangrijke mate in het Bte neergelegd worden. Het ontwerp voor de wijziging van het Bte 1995 is thans nog niet beschikbaar. Ervan uitgaande dat vooralsnog de regelingen materieel op één-op-één basis overgenomen worden, bestaat daartegen geen bezwaar. De Commissie verwijst hierbij wél naar het hieronder sub 6)(i) gestelde.
Onduidelijk is echter of de verfijning c.q. wijziging van de aldus in het Bte 1995 neer te leggen regels eerst zal plaatsvinden op het tijdstip dat ook inbedding in het BW zal plaatsvinden of dat dergelijke wijzigingen ook los daarvan zullen kunnen worden doorgevoerd.
De Commissie meent dat het wenselijk is dat, alvorens tot wijziging van de aldus in het Bte 1995 neer te leggen regelingen of tot uitbreiding van de werkingssfeer wordt overgegaan, ter zake breed overleg plaatsvindt teneinde tot een optimale regeling te geraken. Dit geldt ook voor de aanpassing van die regelingen bijvoorbeeld aan de wettelijke regelingen tot invoering van de 13e EG Richtlijn betreffende het vennootschapsrecht. De Commissie meent dat de in het wetsvoorstel neergelegde voorhangregeling voor wijzigingen van het Bte 1995 een onvoldoende waarborg biedt voor inspraak van de praktijk en acht het wenselijk dat dit aspect bij de behandeling van het wetsvoorstel aan de orde komt.
6) Op een aantal essentiële vragen geven het wetsvoorstel en de toelichting daarop geen antwoord:
(i) De belangrijkste vraag is of een biedingsbericht voordat het wordt uitgebracht de goedkeuring van de STE behoeft, of dat de rol van de STE beperkt kan blijven tot een ex post toetsing. De toelichting op het wetsvoorstel vermeldt alleen dat in overleg tussen de STE, de AEX en het Ministerie van Financiën wordt bezien wat de optimale structuur is. De Commissie meent dat een zo belangrijke vraag als die of een biedingsbericht vooraf moet worden goedgekeurd bij de behandeling van het wetsvoorstel beantwoord moet worden.
De Commissie sluit niet uit dat, mede gelet op datgene wat in andere kapitaalmarkten gebruikelijk is, het in de toekomst wenselijk kan zijn te komen tot een regeling op grond waarvan biedingsberichten vooraf moeten worden goedgekeurd en dat het alsdan binnen de structuur van de regelgeving past de STE in dat geval met de beoordeling van prospectussen te belasten.
Ook omdat de organisatie van de STE nog niet ingesteld is op de beoordeling van concept-biedingsberichten, een dergelijke beoordeling steeds op betrekkelijk korte termijn moet plaatsvinden en zowel de goedkeuring als weigering of vertraging daarvan onder omstandigheden tot aansprakelijkheden voor de STE zouden kunnen leiden, meent de Commissie dat het de voorkeur verdient in deze fase geen goedkeuring van biedingsberichten te verlangen.
De Commissie zou er de voorkeur aan geven
indien het Bte concreet aangeeft wat een biedingsbericht moet inhouden
en aan de STE de bevoegdheid geeft om in bepaalde gevallen (generieke)
vrijstellingen danwel specifieke ontheffingen te verlenen.
De Commissie verwacht dat op deze wijze de werklast voor de STE kan worden beperkt tot die gevallen waarin bij de voorbereiding van een openbaar bod vraagpunten rijzen ten aanzien waarvan op korte termijn duidelijkheid geschapen moet kunnen worden. Dit laat de bevoegdheid van de STE om aanwijzingen te geven c.q. maatregelen te nemen of uit te lokken, onverlet.
(ii) Het wetsvoorstel opent in artikel I.D de mogelijkheid voor de STE aan de bieder, de doelwitvennootschap dan wel de directeuren en commissarissen aanwijzingen te geven. Deze aanwijzingen kunnen volgens de toelichting zowel betrekking hebben op een handelen als een nalaten, waarbij de aanwijzing moet voortvloeien uit de op grond van de wet gestelde biedingsregels. De toelichting vermeldt als voorbeeld dat de STE een bieder zou kunnen verbieden een bod gestand te doen maar ook kan gebieden de aanmeldingstermijn te verlengen. De vraag rijst of onder omstandigheden met dit laatste niet een grens dreigt te worden overschreden, waardoor voor de betrokken (rechts)personen grote risico’s kunnen ontstaan. De aanwijzingsbevoegdheid kan er toe leiden dat een bieder wordt verplicht een niet (langer) door hem gewenste civielrechtelijke rechtshandeling, te weten het kopen van effecten, te verrichten (bijvoorbeeld omdat deze de aanmeldingstermijn zou moeten verlengen tot na een tijdstip waarop de financiering beschikbaar is) of bij het bod gestelde voorwaarden zou moeten laten vervallen. Onduidelijk is of deze bevoegdheid van de STE zo ver gaat dat de STE, ook indien de door een bieder aan zijn bod verbonden voorwaarden niet zijn vervuld, deze kan verplichten het bod gestand te doen. De vraag rijst of een ordentelijke handel in effecten met deze mogelijkheid is gediend, ook indien beroep op het CBB mogelijk is. De Commissie acht dit niet wenselijk.
(iii) Het wetsvoorstel en de toelichting daarop gaan niet in op wezenlijke vragen die in de praktijk rijzen in het licht van artikel 46 e.v. Wte 1995. De Commissie meent dat bij de behandeling van het wetsvoorstel op deze vragen ingegaan zou moeten worden, nu zij het goed functioneren van de kapitaalmarkt raken. Zo heerst grote onzekerheid over de vraag of het een bieder, voordat deze mededelingen omtrent zijn openbare bod openbaar maakt, met grootaandeelhouders in overleg mag treden over de vraag of zij, indien het bod wordt uitgebracht, daarop zullen ingaan. Mede gelet op de rol die de STE heeft ten aanzien van het bestrijden van gebruik van voorwetenschap, is het wenselijk dat in het kader van de parlementaire behandeling van het wetsvoorstel komt vast te staan dat dergelijk overleg met grootaandeelhouders is toegestaan en geen verstrekken van voorwetenschap in de zin van artikel 46.a e.v. van de Wte 1995 oplevert. Voor andere vragen die in hetzelfde verband rijzen en waarvoor hetzelfde geldt, verwijst de Commissie naar het artikel van mr. B.W. Roelvink in het Financieele Dagblad van 9 juni 2000.
Technische aspecten
7) Artikel 6c lid 1 van het wetsvoorstel opent alleen de mogelijkheid ontheffing c.q. vrijstelling te verlenen van de leden 1 en 3 van artikel 6a van het voorstel, maar niet van artikel 6b, te weten van het verbod om na gestanddoening van het bod gedurende drie jaar verdere aandelen te verwerven. Dit is een kennelijke omissie nu de toelichting op artikel 6c er van uitgaat dat wèl een vrijstelling of ontheffing in die periode kan worden verleend.
De Commissie meent dat het wenselijk is in de op de voet van artikel 6b vast te stellen vrijstelling te bepalen dat een bieder bevoegd is bij aankoop van aandelen buiten de beurs, gedurende een bepaalde periode na de gestanddoening van een bod, de biedprijs vermeerderd met de wettelijke rente te vergoeden, teneinde op die wijze aan diegenen die hun aandelen ondershands verkopen dezelfde vergoeding te kunnen bieden als die welke zij in de praktijk in een uitkoopprocedure op de voet van artikel 2:92a BW plegen te ontvangen.
8) Uit de toelichting op het wetsvoorstel blijkt dat de nieuwe regeling ook van toepassing zou moeten zijn op “exit-biedingen”. Onduidelijk is echter of de enkele mededeling van degene die een exit wil bieden dat deze tegen een vaste prijs aandelen in het regelmatige beursverkeer zal aankopen een openbaar bod blijft vormen en onder de werking van het wetsvoorstel valt, zoals dit thans bij toepassing van Hoofdstuk I van de Fusiecode wel het geval is. De Commissie meent dat de tekst van de wet in dit opzicht aangescherpt zou kunnen worden.
9) In het nader rapport zoals dit naar aanleiding van het advies van de Raad van State door het Ministerie van Financiën is uitgebracht, wordt ingegaan op de verschillende op grond van de Fusiecode geldende termijnen die voorkomen dat een biedingsprocedure eindeloos loopt. Gelet op het één-op-één beginsel mag verwacht worden dat deze regeling ook in het Bte 1995 terecht zal komen. De praktische consequenties van de Europese en nationale mededingingswetgeving worden echter door deze regels nog niet onderkend en kunnen in de praktijk een probleem opleveren. De AEX heeft zich in het verleden in sommige gevallen op het standpunt gesteld dat het uitbrengen van een biedingsbericht voordat duidelijkheid bestond omtrent de vraag of de noodzakelijke mededingingsrechtelijke toestemmingen zouden worden verkregen, aan een goede werking van de markt in de weg stond en dit ongewenst geacht. Men moet zich er van bewust zijn dat in alle gevallen waarin mededingingsrechtelijke controle van toepassing is, ongeacht of een biedingsbericht wordt uitgebracht binnen de 30 dagen-termijn na de eerste openbare mededeling, een spanning zal kunnen optreden tussen de strekking van de regeling die er op is gericht binnen een afzienbare termijn duidelijkheid te hebben over het al dan niet doorgaan van het bod en de noodzaak c.q. wenselijkheid omtrent de mededingingsrechtelijke consequenties duidelijkheid te hebben.
10) Tenslotte verwijst de Commissie voor enkele tekstuele opmerkingen naar het slot van dit advies.
Enkele tekstuele opmerkingen over het wetsvoorstel openbare biedingen
1. Aangenomen dat in artikel 6c, eerste lid, ook naar artikel 6b zal worden verwezen, adviseert de Commissie de in de artikelen I I, K en L en in artikel II vermelde verwijzing naar “artikel 6c, tweede lid” telkens te vervangen door “artikel 6c”. Het tweede lid van artikel 6c bevat een voor die artikelen irrelevante bepaling.
2. Artikel 6a, tweede lid, bevat een uitzondering op het eerste lid. Het komt de Commissie voor dat van deze uitzondering geen vrijstelling of ontheffing verleend kan worden. Bijgevolg zou de verwijzing in artikel 6c, eerste lid naar artikel 6a slechts betrekking dienen te hebben op het eerste en het derde lid daarvan.
3. In artikel 6a, vijfde lid, dient op de tweede en de vijfde regel telkens “artikel 6a”, te worden vervangen door “het” en op de vijfde regel dient in plaats van “behoeft” geschreven te worden “behoeven”.
De Commissie verwacht dat op deze wijze de werklast voor de STE kan worden beperkt tot die gevallen waarin bij de voorbereiding van een openbaar bod vraagpunten rijzen ten aanzien waarvan op korte termijn duidelijkheid geschapen moet kunnen worden. Dit laat de bevoegdheid van de STE om aanwijzingen te geven c.q. maatregelen te nemen of uit te lokken, onverlet.
(ii) Het wetsvoorstel opent in artikel I.D de mogelijkheid voor de STE aan de bieder, de doelwitvennootschap dan wel de directeuren en commissarissen aanwijzingen te geven. Deze aanwijzingen kunnen volgens de toelichting zowel betrekking hebben op een handelen als een nalaten, waarbij de aanwijzing moet voortvloeien uit de op grond van de wet gestelde biedingsregels. De toelichting vermeldt als voorbeeld dat de STE een bieder zou kunnen verbieden een bod gestand te doen maar ook kan gebieden de aanmeldingstermijn te verlengen. De vraag rijst of onder omstandigheden met dit laatste niet een grens dreigt te worden overschreden, waardoor voor de betrokken (rechts)personen grote risico’s kunnen ontstaan. De aanwijzingsbevoegdheid kan er toe leiden dat een bieder wordt verplicht een niet (langer) door hem gewenste civielrechtelijke rechtshandeling, te weten het kopen van effecten, te verrichten (bijvoorbeeld omdat deze de aanmeldingstermijn zou moeten verlengen tot na een tijdstip waarop de financiering beschikbaar is) of bij het bod gestelde voorwaarden zou moeten laten vervallen. Onduidelijk is of deze bevoegdheid van de STE zo ver gaat dat de STE, ook indien de door een bieder aan zijn bod verbonden voorwaarden niet zijn vervuld, deze kan verplichten het bod gestand te doen. De vraag rijst of een ordentelijke handel in effecten met deze mogelijkheid is gediend, ook indien beroep op het CBB mogelijk is. De Commissie acht dit niet wenselijk.
(iii) Het wetsvoorstel en de toelichting daarop gaan niet in op wezenlijke vragen die in de praktijk rijzen in het licht van artikel 46 e.v. Wte 1995. De Commissie meent dat bij de behandeling van het wetsvoorstel op deze vragen ingegaan zou moeten worden, nu zij het goed functioneren van de kapitaalmarkt raken. Zo heerst grote onzekerheid over de vraag of het een bieder, voordat deze mededelingen omtrent zijn openbare bod openbaar maakt, met grootaandeelhouders in overleg mag treden over de vraag of zij, indien het bod wordt uitgebracht, daarop zullen ingaan. Mede gelet op de rol die de STE heeft ten aanzien van het bestrijden van gebruik van voorwetenschap, is het wenselijk dat in het kader van de parlementaire behandeling van het wetsvoorstel komt vast te staan dat dergelijk overleg met grootaandeelhouders is toegestaan en geen verstrekken van voorwetenschap in de zin van artikel 46.a e.v. van de Wte 1995 oplevert. Voor andere vragen die in hetzelfde verband rijzen en waarvoor hetzelfde geldt, verwijst de Commissie naar het artikel van mr. B.W. Roelvink in het Financieele Dagblad van 9 juni 2000.
Technische aspecten
7) Artikel 6c lid 1 van het wetsvoorstel opent alleen de mogelijkheid ontheffing c.q. vrijstelling te verlenen van de leden 1 en 3 van artikel 6a van het voorstel, maar niet van artikel 6b, te weten van het verbod om na gestanddoening van het bod gedurende drie jaar verdere aandelen te verwerven. Dit is een kennelijke omissie nu de toelichting op artikel 6c er van uitgaat dat wèl een vrijstelling of ontheffing in die periode kan worden verleend.
De Commissie meent dat het wenselijk is in de op de voet van artikel 6b vast te stellen vrijstelling te bepalen dat een bieder bevoegd is bij aankoop van aandelen buiten de beurs, gedurende een bepaalde periode na de gestanddoening van een bod, de biedprijs vermeerderd met de wettelijke rente te vergoeden, teneinde op die wijze aan diegenen die hun aandelen ondershands verkopen dezelfde vergoeding te kunnen bieden als die welke zij in de praktijk in een uitkoopprocedure op de voet van artikel 2:92a BW plegen te ontvangen.
8) Uit de toelichting op het wetsvoorstel blijkt dat de nieuwe regeling ook van toepassing zou moeten zijn op “exit-biedingen”. Onduidelijk is echter of de enkele mededeling van degene die een exit wil bieden dat deze tegen een vaste prijs aandelen in het regelmatige beursverkeer zal aankopen een openbaar bod blijft vormen en onder de werking van het wetsvoorstel valt, zoals dit thans bij toepassing van Hoofdstuk I van de Fusiecode wel het geval is. De Commissie meent dat de tekst van de wet in dit opzicht aangescherpt zou kunnen worden.
9) In het nader rapport zoals dit naar aanleiding van het advies van de Raad van State door het Ministerie van Financiën is uitgebracht, wordt ingegaan op de verschillende op grond van de Fusiecode geldende termijnen die voorkomen dat een biedingsprocedure eindeloos loopt. Gelet op het één-op-één beginsel mag verwacht worden dat deze regeling ook in het Bte 1995 terecht zal komen. De praktische consequenties van de Europese en nationale mededingingswetgeving worden echter door deze regels nog niet onderkend en kunnen in de praktijk een probleem opleveren. De AEX heeft zich in het verleden in sommige gevallen op het standpunt gesteld dat het uitbrengen van een biedingsbericht voordat duidelijkheid bestond omtrent de vraag of de noodzakelijke mededingingsrechtelijke toestemmingen zouden worden verkregen, aan een goede werking van de markt in de weg stond en dit ongewenst geacht. Men moet zich er van bewust zijn dat in alle gevallen waarin mededingingsrechtelijke controle van toepassing is, ongeacht of een biedingsbericht wordt uitgebracht binnen de 30 dagen-termijn na de eerste openbare mededeling, een spanning zal kunnen optreden tussen de strekking van de regeling die er op is gericht binnen een afzienbare termijn duidelijkheid te hebben over het al dan niet doorgaan van het bod en de noodzaak c.q. wenselijkheid omtrent de mededingingsrechtelijke consequenties duidelijkheid te hebben.
10) Tenslotte verwijst de Commissie voor enkele tekstuele opmerkingen naar het slot van dit advies.
Enkele tekstuele opmerkingen over het wetsvoorstel openbare biedingen
1. Aangenomen dat in artikel 6c, eerste lid, ook naar artikel 6b zal worden verwezen, adviseert de Commissie de in de artikelen I I, K en L en in artikel II vermelde verwijzing naar “artikel 6c, tweede lid” telkens te vervangen door “artikel 6c”. Het tweede lid van artikel 6c bevat een voor die artikelen irrelevante bepaling.
2. Artikel 6a, tweede lid, bevat een uitzondering op het eerste lid. Het komt de Commissie voor dat van deze uitzondering geen vrijstelling of ontheffing verleend kan worden. Bijgevolg zou de verwijzing in artikel 6c, eerste lid naar artikel 6a slechts betrekking dienen te hebben op het eerste en het derde lid daarvan.
3. In artikel 6a, vijfde lid, dient op de tweede en de vijfde regel telkens “artikel 6a”, te worden vervangen door “het” en op de vijfde regel dient in plaats van “behoeft” geschreven te worden “behoeven”.